Лизинг. Финансирование и секьюритизация
Виктор Давидович Газман
Учебники Высшей школы экономики
В учебном пособии читатель познакомится с ранее не освещавшейся в литературе цикличностью развития лизинга в США, Германии, Великобритании, Японии, Италии, Франции, России; с пропорциями в финансировании лизинга и его левериджем; с теорией и практикой секьюритизации лизинговых активов; с формированием стоимости лизинговых контрактов; с механизмом уступки денежных прав по дебиторской задолженности; с эмиссией ценных бумаг лизингодателей; с требованиями к структурированию сделок; с разработанной автором системой неравенств, регулирующей секьюритизацию лизинговых активов и ценообразование этих сделок; с зарубежным и отечественным опытом секьюритизации лизинговых активов; с целесообразностью применения оперативного лизинга, который еще называют истинным и сервисным лизингом; с доказательствами автора на слушаниях в Госдуме в 2011 г. о пользе бюджету государства от лизинга. Автор также дает ответ на вопрос, продолжится ли рост лизинговой индустрии в России и при каких обстоятельствах. В книге содержится обширный статистический материал, собранный автором в течение многолетней исследовательской работы, приводится наиболее полная информация о лизинге в России за 1992–2010 гг., в том числе данные по 420 лизингодателям, информация о 72 сделках секьюритизации лизинговых активов в Италии и аналогичные материалы по другим странам. Предлагаемое пособие нацелено на оказание помощи при изучении студентами и магистрами высших учебных заведений курсов: «Финансовый лизинг и факторинг»; «Инновации на финансовых рынках»; «Мировые финансовые рынки»; «Теория финансовых кризисов»; «Экономика финансового посредничества»; «Финансовый менеджмент»; «Финансовая инженерия»; «Банковский менеджмент»; «Инвестиционная деятельность банка»; «Управление реальными инвестициями» и др. Книга может быть полезна для научных и практических целей предприятиям, организациям, банкам, лизинговым компаниям, формирующим стратегию развития, привлечения средств для финансирования инвестиционных проектов.
Виктор Газман
Лизинг. Финансирование и секьюритизация
Все права защищены. Никакая часть электронной версии этой книги не может быть воспроизведена в какой бы то ни было форме и какими бы то ни было средствами, включая размещение в сети Интернет и в корпоративных сетях, для частного и публичного использования без письменного разрешения владельца авторских прав.
Вере посвящается
Введение
Достижение конкурентоспособного уровня технологического производства, соответствующего лучшим зарубежным и отечественным образцам, продвижение разработок инноваторов, а также широкомасштабное техническое перевооружение осуществляются на новом оборудовании и технике. Этот процесс во всем мире и в России реализуется при активном использовании такого инновационного механизма, коим является лизинг. Финансовый лизинг стал активно применяться для реализации инвестиционных проектов разных калибров, он доказал свою высокую эффективность.
Чтобы процесс развития лизинговых отношений в нашей стране не замедлял своих темпов роста, требуются надежные и емкие источники финансирования новых проектов. Традиционно на протяжении почти двадцати лет лизинговые проекты в России финансировались за счет кредитов, займов, собственных средств лизингодателей.
Однако в течение последних нескольких лет, особенно в период мирового финансового кризиса, финансирование лизинговых операций в России и в других странах существенно сократилось. Рассматривая эту проблему и ее причинно-следственные связи, пришлось столкнуться с необходимостью исследования цикличности лизинга и факторов, повлиявших на возникновение кризиса в лизинговой отрасли. Эти вопросы в отечественной и зарубежной литературе пока не освещались, возможно, по причине отсутствия систематизированной статистики за продолжительный отрезок времени. Автору удалось решить эту проблему и сформировать необходимую статистическую базу лизинга по шести экономически продвинутым странам за период до 35 лет и по России за 16 лет.
Естественно, что лизинг не находится в обособленном положении от всех экономических процессов. На основе анализа теорий экономического цикла мы предприняли попытку сформировать синтетическую оценку возможных причин и природы экономических колебаний в лизинговой отрасли. Таким образом, выдерживался философский принцип: от частного к общему и от общего к частному.
Дефицит финансирования лизинга и высокая стоимость денежных средств на внутреннем рынке предопределили поиск принципиально новых, инновационных финансовых механизмов, среди которых наиболее значимое место принадлежит секьюритизации лизинговых активов.
Размышляя об инновационных формах финансирования, следует принять во внимание то, что в данном случае инновации представляют собой изменения, реализующие новые идеи, изобретения, методы, технологии, которые нацелены на достижение определенного эффекта в финансовой деятельности. Действительно, для инновационного финансирования характерны повышенные риски, неопределенности, обострение конкуренции, но в то же время инновационное финансирование позволяет добиться успеха в получении конкурентного преимущества, снижении затрат, выигрыше в скорости реализации инвестиционного проекта, что в конечном счете приводит к значительному росту доходности и т. д.
Применительно к лизингу инновационное финансирование предполагает использование новых форм и методов привлечения средств для реализации инвестиционных лизинговых проектов. Причем достижение новаций в этом деле может осуществляться на основе уже известных элементов, присущих традиционным формам финансирования, но с помощью их частичного видоизменения и определенной комбинаторики, позволяющих по-новому финансировать сделки.
Секьюритизация лизинговых активов представляет собой комбинацию целого ряда элементов, используемых в деятельности участников лизинговых сделок: купля-продажа движимого и недвижимого имущества, контрактов; уступка дебиторской задолженности; смена лица в обязательстве; эмиссия ценных бумаг; залог; кредитование и др. Все эти элементы в той или иной степени нашли отражение в наших исследованиях и представлены в настоящем издании учебника. Будучи инновационным механизмом, секьюритизация лизинговых активов требует тонкой научной и практической настройки, использования различных моделей реализации инвестиционных проектов.
Эта книга задумывалась автором в разгар финансового кризиса, когда слово «секьюритизация» стало чуть ли не ругательным. Действительно, в последнее время появилось очень много желающих обвинить секьюритизацию в том, что она спровоцировала финансовый кризис. Однако секьюритизация – это финансовый инструмент, которым необходимо научиться хорошо владеть и умело применять его на практике. Очевидно, что проблема не в самих новых финансовых продуктах, а в том, как регулируется процесс их применения. Считаю своей целью способствовать ознакомлению читателей с теорией и практикой экономических отношений, складывающихся в ходе использования лизинга и применения секьюритизации для финансового проектирования и реализации лизинговых сделок.
Логика построения учебника предполагает поэтапное достижение намеченной цели. В первой главе читатель познакомится с вопросами цикличности развития лизинга в нашей стране и в мире, с причинами кризиса, охватившего лизинговый рынок. Во второй и третьей главах будут рассмотрены пропорции в финансировании лизинга, структуре фондирования, расчеты левериджа, лизингоемкость инвестиций. В четвертой главе, исходя из необходимости обоснования секьюритизации как инновационного способа финансирования лизинга, изложены предпосылки создания и использования различных форм этого эффективного финансового инструмента. Потребуется выяснить, как происходит приращение стоимости лизинга с учетом разработанной автором теории ценообразования лизинга, на чем базируется и как формируется стоимость лизинговых контрактов, которые будут подвержены купле-продаже при секьюритизации, каким образом осуществляется эмиссионное финансирование лизинга и какие новации имеют место в этом деле, на основе каких принципов и как действуют механизмы уступки денежных прав по дебиторской задолженности, находящиеся в обороте. В пятой и шестой главах предусматривается ознакомление с теоретическими основами и моделями секьюритизации лизинговых активов – классической и синтетической, а также с принципиальной схемой и концептуальным авторским подходом к оценке секьюритизируемых при лизинге активов, с требованиями, которые должен учитывать проектант при структурировании сделок. Предлагается с помощью системы неравенств, регулирующих процесс секьюритизации лизинговых активов, определить, каким образом формируется ценообразование рассматриваемых сделок, какие факторы и в какой степени должны быть учтены для наиболее полного и точного определения доходов и расходов многочисленных участников сделок. Седьмая глава посвящена изучению опыта экономически преуспевающих стран в использовании механизма секьюритизации лизинговых активов, который целесообразно использовать в России. В восьмой главе содержится доказательство выгод бюджета государства от использования лизинга, озвученное автором на слушаниях в Госдуме и потребовавшееся из-за намерений Минфина ограничить применяющиеся сейчас льготы и преференции по лизингу. Здесь читатель найдет ответ на принципиально важный вопрос: продолжится ли рост лизинга в России, и при каких обстоятельствах. В девятой главе внимание акцентируется на оперативном лизинге, который еще называют истинным лизингом и сервисным лизингом. Здесь предлагается разобраться в направленности и эффективности сделок, в методологических подходах к секьюритизации оперативного лизинга. В книге содержится обширный статистический материал, собранный автором в течение многолетней исследовательской работы, представленный в многочисленных таблицах и аккумулирующий результаты деятельности в различные годы 420 российских лизинговых компаний.
Материалы, изложенные в настоящем учебном пособии, нашли отражение в докладах автора на многих международных конференциях, посвященных различным аспектам лизинговой деятельности, которые проводились в 1998–2011 гг. в Праге, Нюрнберге, Ганновере, Москве, Вене, Санкт-Петербурге, Амстердаме, Лондоне, Берлине, Париже, Риме, Барселоне, Брюсселе.
В основе учебного пособия лежат материалы, использованные автором при чтении лекций и проведении научных и практических семинаров в течение 14 лет на факультетах экономики, мировой экономики и мировой политики, менеджмента в НИУ «Высшая школа экономики» для студентов бакалавриата, магистратуры, слушателей Института профессиональной подготовки кадров, Высшей школы менеджмента при НИУ ВШЭ, Школы лизинга Академии народного хозяйства при Правительстве Российской Федерации, Российской Академии государственной службы при Президенте Российской Федерации.
Учебное пособие рекомендуется для студентов высших учебных заведений, обучающихся по направлению 080100 «Экономика». Оно может быть использовано при изучении студентами высших учебных заведений курса «Финансовый лизинг», который в соответствии с учебными планами является обязательным по специальности «Финансы и кредит», а также может быть рекомендовано при изучении курсов: «Инновации на финансовых рынках»; «Мировые финансовые рынки»; «Теория финансовых кризисов»; «Финансовые рынки и инструменты»; «Экономика и статистика финансового сектора», «Экономика финансового посредничества»; «Финансовый менеджмент»; «Финансовая инженерия»; «Банковский менеджмент»; «Инвестиционная деятельность банка»; «Инвестиционные стратегии на финансовых рынках»; «Управление реальными инвестициями». С учетом международных стандартов подготовки специалистов с высшим образованием, магистров и использования опыта преподавания в западных университетах учебное пособие рекомендуется для обучения слушателей программ высших школ бизнеса и программы «Мастер делового администрирования» (МВА).
Настоящая книга может быть полезна не только для учебных, но для научных, а также для конкретных практических целей в работе предприятий, организаций, банков, формирующих стратегию своего развития, привлечения денежных средств для финансирования инвестиционных проектов, для специалистов по управлению отраслями народного хозяйства, работников банков, страховых и лизинговых компаний.
1 глава. Траектория изменчивости лизингового рынка
В этой главе читатель познакомится с ранее не освещавшимися в литературе вопросам цикличности развития лизинга в нашей стране и в мире. На основе анализа теорий экономического цикла, содержащихся в работах классиков и ряда современных ученых, определяющих характерные особенности фаз экономических циклов, их продолжительности, колебаний (флуктуаций), осуществлена оценка причин и природы экономических колебаний в лизинговой отрасли, проанализированы некоторые отклонения сложившихся теоретических предпосылок от тех реалий, которые имели место в период финансового кризиса.
1.1. Экономические циклы
Экономические процессы и явления в той или иной мере подвержены периодическим колебаниям: спадам, кризисам и подъемам. Цикличность является одним из ключевых признаков экономического развития. Поэтому не случайно, что вот уже два века внимание ученых разных стран сконцентрировано на динамике, причинно-следственных связях, лежащих в основе выявленных колебаний. В результате научного поиска сформировался важный раздел экономической науки, состоящий из теорий экономических циклов.
Ученые продолжают спорить о причинах и особенностях формирования циклов, длительности их протекания, трендах, устанавливающих направленность последующего развития. В подобных исследованиях определяются циклические колебания в различных сферах экономики и видах хозяйственной деятельности, например, в промышленности и ее отраслях, строительстве, сельском хозяйстве, в банковском секторе и т. д.
Мы поставили перед собой скромную задачу, которая пока не выдвигалась в экономической литературе: выяснить, имеет ли место цикличность развития в лизинговой индустрии, а если да, то каковы ее закономерности, особенности, размерность флуктуаций (колебаний), наличие страновой синхронности или асинхронности циклов.
Однако прежде вспомним классиков. Известный австрийский и американский экономист Йозеф Алоиз Шумпетер (1883–1950) в «Истории экономического анализа» подробно и обстоятельно рассмотрел различные аспекты цикличности, содержащиеся в трудах более чем 60 авторов – его предшественников и современников. Ценность проведенного Й. Шумпетером критического анализа теорий исследований именитых и выдающихся экономистов, занимавшихся проблемами экономических кризисов и экономических циклов, сама по себе чрезвычайно значима для истории экономических учений. Вместе с тем в работе Й. Шумпетера содержатся и результаты его собственных изысканий с оригинальными и важными теоретическими и практическими выводами.
Мы считаем теорию экономических циклов Шумпетера правильной и адекватно отражающей природу циклических колебаний, так как стадии циклов у него рассматриваются как отклонения от состояния равновесия, как серьезные нарушения экономического кругооборота, без которых не было бы вообще экономического роста.
В новой теории циклов Кидланда – Прескотта доминируют стохастические шоки, которые априори не поддаются прогнозированию. Авторы стали лауреатами Нобелевской премии по экономике 2004 г. за новые исследовательские подходы, за оригинальный инструментарий анализа экономического роста и цикла. Подчеркивая это обстоятельство, благоприятно и с уважением относящийся к лауреатам и их модели академик Р. М. Энтов вместе с тем отметил, что новая модель «принципиально не может обладать детерминистскими прогнозными свойствами, поскольку на входе имеет случайные шоки. Возможности предсказаний на основе такой модели, конечно, ограничены». Также внимание российского ученого было обращено на заявление одного из весьма влиятельных экономистов, президента Гарвардского университета, экс-министра финансов США Лоуренса Саммерса: «Тот тип модели реального цикла, который настоятельно рекомендует нам Прескотт, не имеет ничего общего с феноменом делового цикла, наблюдаемым в рамках американской экономики или экономики других капиталистических стран» [Ивантер, 2006]. Полагаю, что этот вывод, к сожалению, оказался подтвержденным в период мирового кризиса 2007–2010 гг.
Рассматривая проблематику цикличности, Шумпетер остановился на трехцикличной схеме как наиболее подходящей для описания экономических процессов, т. е. на долгосрочных, среднесрочных и краткосрочных циклах. Все они находятся между собой в определенных взаимоотношениях и взаимосвязях.
Для решения поставленной нами задачи выделим из шумпетерского списка троих исследователей: Николая Дмитриевича Кондратьева, который установил продолжительность долгосрочных циклов (47–54 года), Клемана Жюгляра, определившего циклы длиной в 7–11 лет, Джозефа Китчина, который идентифицировал краткосрочные циклы в 3,3 года. Позже к этим трем циклам добавился четвертый, автором которого является Саймон Кузнец. Он установил продолжительность так называемого «строительного цикла» сроком в 18–20 лет.
С точки зрения продолжительности циклов можно отметить некоторую временную взаимосвязь. Так, два цикла Китчина близки к циклу Жюгляра. Два цикла Жюгляра совпадают с циклом Кузнеца. В свою очередь два цикла Кузнеца соответствуют или почти соответствуют циклу Кондратьева. По-видимому, сложившиеся пропорции являются одним из свидетельств того, что в экономическом росте имеется определенная последовательность. Причем здесь существенное значение имеет не только факт временной сопряженности циклов, но и то, на какую фазу длинной волны накладывается среднесрочный цикл. В том случае, если кризис среднесрочного цикла происходит во время повышательной фазы, то его значение для экономики страны может оказаться не столь чувствительным. Если же «накладка» возникает при понижательной фазе волны, то проблема может обостриться, причем существенно.
Тем не менее все циклы в той или иной степени связаны с инвестициями. Другое дело, какие факторы и в какой степени оказывают воздействие на этот процесс? Предвидеть цикл – это не значит нейтрализовать его. На данное обстоятельство обращал внимание Й. Шумпетер, критикуя Т. С. Адамса [Шумпетер, 1982, с. 437].
Клеман Жюгляр (1819–1905) – врач по образованию, оставивший медицину ради занятий экономической наукой. В 1862 г. он опубликовал в Париже труд под названием «Des crises commerciales et de leur retour periodique en France, en Angleterre et aux Etats-Unis», который переводится, надеюсь, что близко по смыслу, как «Кризисы коммерческие, периодически повторяющиеся во Франции, Англии и США».
Шумпетер считал, что по таланту и степени владения научным методом Жюгляра «следует причислить к величайшим экономистам всех времен. Эта высокая оценка основывается на трех факторах… Он впервые систематически и с осознанной целью анализа конкретного явления использовал временные ряды (главным образом цен, процентных ставок и резервов центрального банка). Так как это является основным методом современного анализа деловых циклов, Жюгляра можно назвать основателем. Во-вторых, открыв цикл продолжительностью примерно в десять лет, который наиболее очевидно прослеживался по его материалам… он приступил к разработке его морфологии в терминах “фаз” (подъем, “взрыв”, разорение). Хотя Тук и Оверстон сделали то же самое, современная морфология циклов, тем не менее, начинается с Жюгляра. То же самое можно сказать и о “периодичности”… В третьих, он попробовал объяснить обнаруженные явления. Замечательной особенностью его изложения является почти идеальное соединение “фактов” и “теории”. Многие из его утверждений о факторах, приводящих к спаду (уменьшение кассовой наличности у банков, неспособность к новым покупкам), сами по себе не слишком ценны. Но важен его диагноз природы депрессии, с афористической силой выраженный в знаменитой фразе: “Единственной причиной депрессии является процветание”. Это означает, что депрессии являются ничем иным, как адаптацией экономической системы к ситуациям, создаваемым предшествующими периодами процветания, и, следовательно, основная проблема анализа циклов сводится к вопросу о причинах процветания – на который, однако, Жюгляр не смог дать удовлетворительного ответа» [Шумпетер, 2001, т. 3, с. 1478–1479]. Оценивая вклад Жюгляра в экономическую науку, Шумпетер делает вывод, что «о появлении гения можно говорить в том случае, когда человек совершенно самостоятельно высказывает истину, которая остается таковой навсегда».
Разделяя высокую оценку, данную Шумпетером Жюгляру, считаю важным обратить внимание на несколько моментов. Во-первых, на название самой работы. В нем определяющим словом является кризис, а не цикл. Действительно, изначально исследователей интересовали кризисы, и только позже, спустя несколько десятилетий, т. е. ближе к концу XIX в., внимание стало акцентироваться на циклах, одной из важнейших составляющих которых, конечно, являются кризисы. Во-вторых, Шумпетер, перечисляя ключевые параметры, которые анализировались Жюгляром, не стал упоминать инвестиционные факторы, в том числе срок использования основных фондов, амортизацию имущества. Вместе с тем в дальнейшем, по-видимому, из-за продолжительности, циклы Жюгляра часто стали именовать промышленными циклами, т. е. во многом «привязывать» их к сроку жизни оборудования, и считать, что это циклы инвестиций в машины и оборудование, что, в общем-то, правильно.
Рассматривая циклы Жюгляра, следует отметить два подхода идентификации причин их возникновения. Так, К. Маркс акцентировал внимание на неравномерном воспроизводстве основного капитала, а Дж. Б. Кларк полагал, что в их основе лежит колебание спроса и предложения на оборудование и сооружения.
В 1923 г. профессор Гарвардского университета Джозеф Китчин (1861–1932) обнаружил, что финансовые показатели Великобритании и США (изменения в банковских безналичных расчетах, оптовых ценах и процентных ставках) в период с 1890 по 1922 гг. подчинялись средним срокам в 3,3 года, или в 40 месяцев [Kitchin, 1923, p. 10–16]. В дальнейшем циклы Китчина в литературе стали довольно часто и, считаю, недостаточно обоснованно классифицировать только как циклы товарно-материальных запасов. Полагаю, что в них можно найти инвестиционную составляющую, особенно для оборудования и транспортных средств, обладающих высокой скоростью морального старения.
В 1930 г. Саймон Кузнец (1901–1985)[1 - Саймон (Семен) Кузнец родился в Пинске. В 1915 г. он переехал в Харьков, где учился в реальном училище и Харьковском коммерческом институте. В 1922 г. эмигрировал в США. Закончил Колумбийский университет, в котором в 1926 г. под руководством профессора Уэсли Клэра Митчелла написал и защитил докторскую диссертацию. В 1971 г. С. Кузнец стал лауреатом Нобелевской премии по экономике.] опубликовал труд под названием: «Secular Movements in Production and Price. Their Nature and their Bearing upon Cyclical Fluctuations» или «Вековые изменения в промышленности и ценах. Их характер и их влияние на циклические колебания». В этой работе профессор С. Кузнец обобщил и систематизировал статистические данные, характеризующие периодичность обновления жилищ и определенных типов производственных сооружений, которые он связал с колебаниями, имеющими 15–20-летнюю повторяемость. Таким образом, Кузнец определил, как взаимосвязана долгосрочная статистика переселений с изменениями в производстве и ценах, а также выяснил их влияние на циклические колебания. Ученый особое внимание уделил данным о снижении темпов роста промышленности в США. При этом он обобщил статистические отчеты по многим товарам (пшеница, кукуруза, картофель, хлопок, уголь, нефть, чугун, сталь, портландцемент, медь, цинк, свинец, соль, локомотивы) и построил соответствующие кривые. Массивы этих данных сопоставлялись с информацией о росте численности населения с учетом переселенцев в США. Автор посчитал, что обнаруженные им тенденции могут быть приемлемы и для других стран, в частности, для Великобритании, Бельгии, Германии и Франции.
Значительный вклад в исследование теоретических и эмпирических аспектов экономических циклов внес русский ученый Николай Дмитриевич Кондратьев (1892–1938). В 1920-х годах он выявил закономерности в долгосрочных колебаниях цен, банковских процентов, объемов внешней торговли, производства угля и чугуна нескольких крупнейших экономик Запада (Англии, США, Франции). При этом ученый определил фазы длины волн, осуществил их датировку. Анализируя динамику индикаторов и сопутствующих им процессов, Кондратьев выявил, что характерным периодом их долгосрочных колебаний являются примерно полувековые временные отрезки. Такие волны, или К-волны, относятся к наиболее долговременным колебаниям[2 - В литературе можно встретить упоминания и о двухвековых волнах, и даже о тысячелетних волнах. Однако полагаю, что их обозримость и анализ затруднены из-за сложности формирования эмпирической базы.].
До последнего времени наиболее привлекательными из длинных волн для исследований являются волны Кондратьева. Даже в недавно появившихся работах, в которых указывается, что волн как таковых нет, а вместо них следует рассматривать технологические парадигмы, все равно отмечается, что в качестве основных исследуются компоненты волнообразности, выявленные Кондратьевым.
Каждый цикл экономических колебаний Кондратьев подразделил на две составляющие: восходящую волну и нисходящую волну. На восходящей волне цикла возрастают объемы инвестиций во все отрасли экономики, на нисходящей волне совершенствуется техника и технология производства.
Русскому ученому, по причине трагических жизненных обстоятельств, удалось идентифицировать только три волны, первая из которых восходит к концу XVIII в., а третья не успела закончиться до его смерти во времена репрессий.
В пятой главе книги «Большие циклы конъюнктуры и теория предвидения» Н. Д. Кондратьев представил следующую схему конъюнктурных волн больших циклов.
Первый цикл. С 1789 г. начинается подъем. Он достигает максимума в 1809 г., т. е. через 20 лет. С 1809 г. наблюдается общее падение до 1849 г., т. е. в течение 30 лет.
Второй цикл. С 1849 г. начинается новая повышательная волна, достигающая максимума в 1873 г., т. е. через 24 года. После глубокого кризиса 1873 г. начинается падение конъюнктур, продолжающееся до 1896 г., т. е. 23 года. Таким образом, заканчивается второй большой цикл и весь он имеет продолжительность около 47 лет.
Третий цикл. С 1896 г. мировое хозяйство вступило в новый блестящий период повышательных конъюнктур большого цикла. Это период сильного повышения цен, быстрого роста продукции, в особенности в области тяжелой индустрии, расширения транспортных средств, торговли, увеличения размеров эмиссии ценных бумаг, повышения уровня доходов. Этот подъем глубже всего отразился на состоянии народного хозяйства Германии, США, отчасти России и Японии. Новая повышательная волна продолжалась до Первой мировой войны. Если считать ее повышение до кризиса 1920 г., то ее продолжительность измеряется 24 годами.
Как видно, Кондратьев успел исследовать и датировать 2,5 цикла. Его последователи продлили периодику волн. Считается, что третий цикл заканчивается к середине ХХ в. Это означает, что понижательная волна завершается примерно к 1950 г.
