Буря на американском рынке

Так же важно заметить, что А.Гринспен выступал за свободу действий хедж-фондов, фондов прямых инвестиций и инвестиционных банков (то есть как раз именно тез финансовых институтов, которые подверглись в кризис второй половины 2000 гг. наиболее серьёзному удару), так как по его мнению «их деятельность обеспечивает равновесие на рынке, уменьшая нерациональное использование дефицитных сбережений»66. Впоследствии, как покажет история, хедж-фонды сыграют весьма весомую роль в усугублении ситуации в кризис. Дело в том, что инвестиционные банки, формирую хедж-фонды как отдельные юридические лица, будут надеяться, что в случае возможных убытков, это не коснётся их самих (на практике такое отношение к ведению бизнеса приводит к большему объёму совершённых сделок и большим заимствованиям, что само по себе резко повышает риски существования финансового института), но по факту получится наоборот – знаковым событием станет судебное дело по двум хедж-фондам Bear Stearns, по убытках которых, согласно решению суда, сам банк будет отвечать, несмотря на то, что данные хедж-фонды являлись самостоятельными юридическими лицами67.

Отдельно можно сказать, что принцип существования хедж-фондов таков, что их существование не только создаёт дополнительную динамику движения рынка, но и сам их контроль весьма сложен (в том числе из-за количества проводимых операций). И здесь можно согласиться с А.Гринспеном, что сбор данных об их балансе бесполезен68. Но в этом случае правильнее было бы говорить не о предоставлении им большей доли свободы на рынке, а, наоборот, об ограничении как их количества, так и объёмов их сделок (если уж нельзя не только контролировать, но и следить за отчётностью финансовой организации, то лучше хотя бы ограничить масштабы её деятельности во избежание как объективных резких изменений на рынке69, так и образования в нём «мыльных пузырей»). В итоге, подобный неконтролируемый рост деятельности хедж-фондов сыграл немалую роль в образовании «мыльных пузырей» не только на фондовых рынках, но и, как следствие, в экономике США в целом.

Важно отметить, что при А.Гринспене политика ФРС (а именно эта организация занимается проведением кредитно-денежной политикой США, в частности, сделками на открытом рынке) на открытом рынке в области купли-продажи ценных бумаг стала открытой, чтобы участникам рынка не надо было самостоятельным образом правильно воспринимать, какие же действия на самом деле были приняты ФРС70. Проще говоря, для изменения биржевых котировок ФРС самостоятельно проводит операции по купле-продаже ценных бумаг (обычно казначейских облигаций), что, по понятным причинам, меняет их индексы, учитывая, что объём сделок весьма высок – ряд инвесторов следовал действиям ФРС и совершал аналогичные операции, что меняло индексы ещё больше. И если раньше такие сделки совершались без публичных объявлений о них (то есть о фактическом проведении сделки), то теперь ФРС публично объявляло о самих сделках, в результате чего инвесторам, следовавшим политике ФРС уже точно было известно о том, какие действия (покупку или продажу) им следует совершить.

Вероятнее полагать, что такая политика ФРС в очередной раз ведёт к образованию «мыльных пузырей», то есть намного большему номинальному росту индексом (причём если вначале подобных акций речь может идти о котировках на казначейские облигации, то их движение, по логическим причинам, приводит к росте остальных индексов), чем он должен был быть фактически. Но справедливо заметить тот факт, что предыдущая практика, видимо, перестала себя оправдывать, и для сравнения можно привести мнение А.Гринспена о том, что «серьёзных потрясений» не будет, если Япония или КНР будут совершать крупные сделки по продаже с казначейскими облигациями США, так как при общем высоком уровне ликвидности на валютных рынках подобные сделки будут несущественными71. Учитывая, что к апрелю 2007 г. у Японии в наличии было таких бумаг на 615 млрд. долл.72, а у КНР – на 414 млрд. долл.73 (важно заметить, что с течением времени вложения Японии и КНР станут ещё больше – к концу июня 2010 г. КНР будет владеть казначейскими облигациями на сумму в 843,7 млрд. долл., а Япония – 803,6 млрд. долл.74) можно утверждать, что объёмы сделок ФРС, действительно, не сильно могли отличаться от крупнейших кредиторов США; таким образом, на собственном опыте в ФРС приняли решение больше воздействовать в области публичных заявлений, нежели фактических сделок, понимая, что такая политика более эффективна.

Важно также сказать про активное использование очень специфических финансовых инструментов – деривативов. Дериватив является производным финансовым инструментом на фондовом рынке (то есть производным от ценной бумаги, например; но при этом список весьма широк, это может быть дериватив на уровень инфляции или процентную ставку, статистическую информацию или данные о состоянии окружающей среды), то есть индекс напрямую зависит от базового актива, производным которого он является. И главная его особенность в том, что его количество (в отличие от количества тех же ценных бумаг) фактически (за редким исключением) не регулируется эмитентами базового актива, и, более того, контроль объёма таких финансовых инструментов весьма трудно осуществим на практике. Кроме того, деривативы часто используются для управления рисками (разумеется, в плане объёмов, в первую очередь, это крупные компании)75.

Таким образом, с одной стороны, посредством активного использования деривативов резко растёт ликвидность рынка, с другой стороны, так же резко растёт риск неконтролируемых убытков компаний, использующих данный финансовый инструмент. Не отводя принципиальной роли деривативам в произошедшем кризисе, подчеркнём, что дериватив как финансовый инструмент был неотъемлемой частью финансовой системы, особенности которой и привели к кризису – в том числе как инструмент, активно использовавшийся хедж-фондами. Тем самым можно сказать, что деривативы лишь «подлили масла в огонь» при формировании динамичного и ликвидного фондового рынка с огромным количеством «мыльных пузырей», обвалившимся в 2008-2009 гг.

Что касается участия населения во владении ценными бумагами, то к концу 2005 г. акциями владело 56,9 млн. американских семей, что составляло 50,3 % от их общего числа. А если рассмотреть основных владельцев акционерного капитала американских корпораций, то в настоящее время первое место по объёму владения ими занимают «домашние хозяйства» (то есть семьи): в 1990 г. им принадлежало 1760,0 млрд. долл. (при 3530,2 млрд. долл. стоимости всего акционерного капитала), 5035,0 млрд. долл. во втором квартале 2002 г. (при 13339,3 млрд. долл. стоимости всего акционерного капитала), 9167,9 млрд. долл. в 2007 г. (при 25218,4 млрд. долл. всего акционерного капитала); для сравнения также крупными владельцами являются взаимные фонды (на их долю приходится в соответствующие периоды 233,2 млрд. долл. в 1990 г., 2 532,8 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 5 476,9 млрд. долл. в 2007 г.), частные пенсионные фонды (на их долю приходится в соответствующие периоды 592,5 млрд. долл. в 1990 г., 1 720,5 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 2 863,3 млрд. долл. в 2007 г.) и иностранные компании ( на их долю в соответствующие периоды приходится 243,8 млрд. долл. в 1990 г., 1 418,3 млрд. долл. во втором квартале 2002 г., 2 750,4 млрд. долл. в 2007 г.)76. Одним из следствий подобного доминирующего положения «домашних хозяйств» является чересчур маленькое наличие денежных средств непосредственно на руках у населения (по мнению некоторых экспертов 25-30 долларов на человека в непосредственный момент времени), остальное – в инвестициях в ценные бумаги. А если говорить о личных сбережениях в целом, то их значение постоянно падает: 3,4% ВВП в 1995 г., 1,3% в 2004 г. и 0,4% в 2007 г. 77.

По мнению руководителя Центра внешнеэкономических исследований Института США и Канады РАН Портного М.А. это приводит к прямой зависимости роста экономики США от иностранного притока капитала, так как тратящее больше, чем зарабатывающее население США активно использует механизм кредитования, необходимость подпитки которого происходит за счёт иностранного капитала78.

Здесь важно сказать о конкурентноспособности американской экономики, позволявшей ей получать в необходимом количестве иностранный капитал. В основе конкурентноспособности по мнению Говориной О.Л. лежат следующие факторы: долгосрочное государственное политическое стимулирование НИОКР, благоприятный предпринимательский климат для активизации инновационной деятельности, федеральная поддержка образования, здравоохранения и пенсионного обеспечения (в подтверждение этому автор указывает на то, что четыре пятых всех учебных заведений финансируются на государственные средства), антимонопольное законодательство, эффективная экологическая политика (в подтверждение этому автор указывает на то, что в США на охрану окружающей среды тратятся средства в размере около 2 % от ВВП, из которых 75 % идёт от частного сектора)79, денежное регулирование, привлечение прямых иностранных инвестиций и развитие ТНК (в подтверждение этому автор указывает на то, что общий объём иностранных инвестиций в ТНК составил 4 трлн. долл. , а объём продаж американский ТНК достигает уровня в 25 % от мировых продаж), повышение жизненного уровня населения в целом (в подтверждение этому автор указывает на то, что доля населения, находящегося за чертой бедности снизилась с 35 % в 1959 г. до 11,3 % в 2000 г.), увеличение объёмов ВВП80.

Отдельно можно подчеркнуть развитие так называемой «новой экономики» в США. Общий объём затрат на НИОКР в США достиг рекордного значения в 2008 г., превысив 383 млрд. долл. или 2,7 % ВВП (при стремлении поднять этот уровень до 3 % ВВП); данная цифра уже составляет 33 % от мировых затрат на НИОКР (для сравнения, затраты Японии равнялись примерно 13 %, а КНР – 11 %), это сопровождается лидерством США в производстве высокотехнологичной продукции81. Кроме того, выросли расходы на образование в целом по стране, превысив уровень в 1 трлн. долл. или 7,5 % ВВП в 2007 г. (по данной статье расходов преобладает финансирование государства)82.

Важно отметить, что после кризиса 2001 г (особенно из-за падения биржевых индексов, в том числе высокотехнологичного NASDAQ) произошла некоторая переориентация вложений средств: с вложений средств в акции во вложение средств в жилищное строительство83. Помимо владения ценными бумагами, для населения США в период правления Администрации Дж.Буша-мл. характерно покупка новой жилой недвижимости, а зачастую и инвестиционные сделки на недвижимости (то есть покупка недвижимости с целью не жить в ней, а продать подороже через некоторое время).

По данным журнала Economist рыночная стоимость жилой недвижимости в 20 развитых странах выросла с 40 трлн. долл. до 70 трлн. долл. за период с 2000 г. до 2005 г., и наиболее значительно в США – на 8 трлн. долл.84. Тем самым рост в США составил 26,66 % от всего роста (от 30 трлн. долл.) недвижимости в мире. Важно подметить, что одной из составляющих быстрого роста цен на недвижимость в наиболее развитых странах в том, что на протяжении конца 20 века во многих из них был отменена высокая норма ускоренной амортизации на недвижимость (то есть кредиты по ним стало отдавать намного легче, нежели до этого), чего не было сделано для других сфер экономики85, что по факту означало большую привлекательность недвижимости для инвестиций по сравнению с другими возможными инвестиционными объектами.

Всё это стало возможным благодаря государственной поддержке ипотечных компаний Fannie Mae и Freddie Mac, которые имели возможность предоставлять субпрайм-кредиты (то есть кредиты для лиц с плохой кредитной историей), за что получили дотацию в виде процентных ставок с очень низкими премиями за кредитные риски по этим долговым бумагам, это позволило им быстро расти; а сама их деятельность привела к «деформированию рынка и превратилась в проблему»86. С одно стороны можно согласиться с А.Гринспеном, что подобные институты (а именно их доминирование на рынке) создают некоторую «деформацию рынка», но с другой стороны вряд ли стоит утверждать, что это настолько значительно как сам факт существования субпрайм-кредитов.

Во-первых, рынок по сути не может быть подвергнут чрезмерным рискам в случае не то что доминирования, а даже монополизации его со стороны какой-либо организации – рынок будет испытывать дискомфорт (для других его участников), он, скорее всего, не будет поступательно и прогрессивно развиваться, но это не угрожает ему по сути. Чего нельзя сказать про финансовые инструменты, так как с нашей точки зрения рынок не столько зависим от субъектов, из которых состоит, сколько от связей этих субъектов друг с другом; а связи формируются посредством особенностей финансовых инструментов (то есть в данном случае субпрайм-кредитов).

Во-вторых, сам А.Гринспен (и будучи руководителем ФРС и после ухода с этого поста) стоял за то, чтобы цены на недвижимость росли, а число домовладельцев постоянно увеличивалось: с одной стороны он утверждал, что прирост на 3-5 % стоимости жилья ежегодно трансформируется (то есть по сути оказывает влияние на рост) в повышение спроса на все виды товаров и услуг87 (что, вообще говоря, всегда было благом для экономики США, так как увеличивало потребительские расходы населения), а с другой стороны он говорил: «Я убеждён, что увеличение доли домовладельцев среди населения стоит этого риска»88. Под самим риском подразумевались как раз возможные потери от невыплат по ипотечным кредитам (и возможные побочные явления), а в качестве блага от роста домовладельцев – тот факт, что всё большее количество людей в США будет считать сами США своим собственным домом (проживая в своём собственном, а не арендуемом жилье89). Но, как показал ход событий в период кризиса, далеко не все американцы, потерявшие свои дома за долги, стали так считать, в частности, массовая порча отчуждаемых домов их бывшими владельцами, что привело к падению стоимости таких домов иногда в два раза, и иногда продажа таких домов уже не имеет смысла90.

В качестве выводов следует отметить следующее. Налоговые реформы при Дж.Буше-мл. проводились, в первую очередь, в интересах наиболее состоятельной части населения США, общая налоговая нагрузка, при этом снизилась с 20,9 % ВВП в 2000 г. до 14,8 % в 2009 г.. По факту число бедных увеличилось с 9,3 % в 2000 г. до 9,8 % в 2007 г.. В данный период фондовые рынки стали намного более динамичными и ликвидными, чем ранее и, вместе с тем, более рискованными для его участников. При этом характер торговли на бирже изменился таким образом, что на рынке стало больше хедж-фондов, причём использующих ненадёжные, но дешёвые (например, деривативы) финансовые инструменты. При этом подобные действия участников рынка стимулировались политикой ФРС (и лично его главой А.Гринспеном – на деле это выражалось, прежде всего, в постоянном снижении учётной ставки, то есть постоянного облегчения рефинансирования уже существующих кредитов), что привело в итоге в образованию большого количества "мыльных пузырей" на фондовом рынке и на рынке недвижимости.

Начавшаяся после кризиса 2001 г. переориентация инвестиций из ценных бумаг на бирже в недвижимость, а также формирование сегмента субпрайм-кредитов в сфере ипотечного кредитования (при участии компаний Fannie Mae и Freddie Mac, имевших государственную поддержку) привели к росту объёмов строительства и цен на рынке недвижимости. Что, в свою очередь, сформировало "мыльные пузыри" и на рынке недвижимости. А, учитывая бездействие ФРС в области контроля (а часто даже и корректного мониторинга) реального состояния как рынка, так и его участников, ситуация вылилась сначала в ипотечный кризис, а затем (учитывая также военные операции США, стихийные бедствия в бассейне Мексиканского залива и рост цен на сырьевые ресурсы – иными словами, резкий рост расходов, в том числе незапланированных) и в финансовый.