Успешному инвестору необходимы четыре качества. Во-первых, он должен испытывать интерес к процессу. В этом отношении финансы ничем не отличаются от плотницкого дела, садоводства или воспитания детей. Если управление капиталом не доставляет вам удовольствия, результаты будут плачевны, а большинству людей, увы, это занятие доставляет не больше удовольствия, чем визит к стоматологу.
Во-вторых, инвестор должен неплохо владеть математикой – речь идет не просто об азах арифметики и алгебры или способности разбираться в таблицах и ведомостях. Чтобы освоить теорию инвестиций, нужно знать законы теории вероятности и владеть практическими навыками в области статистики. К сожалению, как заметил в разговоре со мной лет десять назад один финансовый обозреватель, даже обычные дроби приводят 90 % населения в ступор.
В-третьих, инвестор должен назубок знать финансовую историю, от краха Компании Южных морей до Великой депрессии. Увы, как мы скоро увидим, такими знаниями не могут похвастаться даже профессионалы.
Даже если инвестор обладает этими качествами, они бесполезны в отсутствие четвертого – внутренней дисциплины, которая заставляет строго придерживаться избранной стратегии, невзирая на потопы, землетрясения или надвигающийся конец капитализма. Однако держаться избранного курса легко в момент прилива. Когда вода спадает, это куда сложнее.
Думаю, испытание на соответствие каждому из этих требований выдержит не более 10 % населения. Это означает, что лишь один человек на 10 000 (10 % в четвертой степени) обладает полным набором нужных навыков. Впрочем, наверное, я слишком пессимистичен, ведь каждый из этих навыков не является чем-то обособленным, а значит, если человек достаточно умен, он вполне может заинтересоваться финансами и углубиться в финансовую историю.
Но даже если исходить из куда более оптимистичных предположений – будем считать, что эти навыки связаны между собой и каждым из них обладает 30 % населения, – это означает, что лишь малая толика людей готова управлять своими денежными средствами. И даже при наличии необходимого набора навыков мало иметь энергию и настойчивость. Последнее требование – способность к тому, что легендарный инвестор Чарльз Эллис называет состязанием эмоций, – абсолютно не зависит от трех остальных; Уолл-стрит усыпана костями тех, кто знал, что нужно делать, но не мог заставить себя воплотить свои планы в жизнь.
Всего одно-два поколения назад отсутствие способностей к финансовому делу не создавало особых проблем для среднего американца. У большинства людей не было лишних денег для инвестирования, а сотрудники крупных фирм нередко участвовали в пенсионных программах с фиксированными выплатами. Такие программы, управляемые специалистами, в должный срок обеспечивали надежный поток доходов самому пенсионеру и пережившему его супругу.
Однако традиционный пенсионный план с фиксированными выплатами, к сожалению, канул в прошлое следом за музыкой диско, а рядовым работникам пришлось превратиться в собственных инвестиционных менеджеров, внося средства на так называемые пенсионные счета с фиксированными взносами – в рамках планов 401(k), 403(b) и самого худшего, 457. Почему-то власти решили, что простым людям под силу справиться с управлением своими инвестициями.
С тем же успехом можно требовать от простого человека, чтобы он сам управлял самолетом или делал хирургические операции своим близким. Абсурд? Однако, если речь идет об управлении воздушным судном или удалении аппендикса у собственного ребенка, это очевидно всем, но, когда дело касается управления пенсионным портфелем, никто не желает понимать, что большинство американцев оказалось в точно такой же ситуации.
На самом деле любой человек с головой и руками способен выполнить самостоятельный полет на простом самолете после десятка часов обучения, а хирурги иногда шутят, что несложной аппендэктомии можно обучить и шимпанзе. (Самое трудное – определить не как, а когда оперировать и как обращаться с пациентом до и после операции.) И все же, как свидетельствует недавний финансовый водоворот, грамотное и уверенное управление денежными средствами зачастую не под силу даже корифеям финансового дела.
Поэтому прочтение данной книги может вызвать у читателя серьезный когнитивный диссонанс. Мне нравится заниматься инвестированием, и я с удовольствием пишу об этом для других людей. Помочь мелким инвесторам управлять своими сбережениями в мире, где каждый стал собственным инвестиционным менеджером, нравится ему это или нет, – весьма благородная цель. Беда в том, что во многих случаях она недостижима.
И все же, принимая во внимание нынешнее состояние рынка, я не могу устоять перед соблазном предпринять еще одну попытку написать о финансах понятно и просто. Я явно не преуспел в этом, написав свою первую книгу «Разумное распределение активов» (The Intelligent Asset Allocator)[1 - Бернстайн У. Разумное распределение активов. – М.: Лори, 2005.]. Я был вполне доволен реакцией в учебной среде и откликом массовой читательской аудитории. Но то, что говорили мне друзья и родственники, радовало куда меньше. «Черт побери, Билл, ведь ты наверняка знаешь, о чем пишешь, но я заснул уже на второй главе». Тогда я написал вторую книгу, «Четыре столпа инвестирования» (The Four Pillars of Investing), которая предназначалась – во всяком случае, по моему замыслу – молодым гуманитариям. На этот раз жалоб было поменьше, но ворчания по поводу излишней сложности таблиц, графиков и примеров по-прежнему предостаточно.
На сей раз я попытался написать книгу, которая, как я надеюсь, будет доступна практически каждому, в том числе десяткам миллионов тех, кто был вынужден не по своей воле превратиться в инвестиционного менеджера. Я решил не опускать самые сложные для понимания моменты, но выделил их в особый раздел, «Немного математики», предназначенный для более подготовленных читателей: не являясь необходимыми, эти сведения тем не менее полезны для понимания процесса инвестирования.
Дорожная карта
Первые три главы настоящей книги посвящены теоретическим основам инвестирования и планирования портфеля и, кроме того, содержат немало экскурсов в финансовую историю. На то есть две причины. Во-первых, теория может оказаться достаточно сложной. Различные истории на соответствующие темы делают трудноусвояемые концепции более понятными, а изложение – увлекательным. Известно, что, объясняя теорию относительности, Альберт Эйнштейн использовал пример с двумя пассажирами, которые движутся относительно друг друга, находясь в разных поездах, едущих в одном направлении. Он делал это не только чтобы развлечь слушателей и донести до них свою мысль, но и – по крайней мере поначалу – чтобы облегчить осмысление процесса для самого себя.
Во-вторых, и это куда важнее, как бы хорошо инвестор ни владел теорией инвестирования, он пропадет, если ему недостает способности хладнокровно взглянуть на происходящее и сказать: «Это кино мы уже видели, и я знаю, чем оно кончится». Достаточно небольшого примера. В 1994 г. бывший член совета директоров банка Salomon Brothers Джон Мериуэзер собрал группу блестящих финансовых экспертов, среди которых были нобелевские лауреаты Майрон Шоулз и Роберт Мертон, и создал компанию под названием Long-Term Capital Management. Он и его партнеры не только понимали математическую подоплеку своих опционных стратегий не хуже тех, кто работает на Уолл-стрит, но и нередко изобретали подобные методы сами.
Несколько лет эти стратегии творили чудеса, и годовая доходность компании превышала 40 %. Была лишь одна проблема. Разрабатывая свои стратегии, эксперты компании опирались на данные за довольно короткий отрезок времени. Им не приходило в голову протестировать данные за более продолжительный период или обратиться к финансовой истории. Сделав это, они бы поняли, что примерно раз в 10 лет шестерни рыночного механизма перестают крутиться как положено и прежние соотношения между различными видами инвестиций, которые ранее приносили огромные прибыли, на какое-то время резко меняются.
Долговой кризис в Азии, который начался в 1997 г., стал серьезной встряской для мировой экономики, а вместе с ней и для Long-Term Capital Management. На следующий год он распространился и на Россию, которая объявила дефолт. Цены почти на все финансовые активы за исключением государственных облигаций развитых стран упали во всем мире – за недолгий период истории рынка, на который опирались партнеры Long-Term Capital, вырабатывая свою стратегию, подобного не случалось ни разу, – что привело к банкротству компании, которое не на шутку встревожило представителей Федеральной резервной системы. Мериуэзер и его гениальные помощники совершили классическую ошибку, увлекшись математикой и забыв об истории.
Нынешний инвестиционный ландшафт во многих отношениях столь же уникален, как и любой другой, но он по-прежнему хорошо понятен тем, кто хорошо разбирается в несправедливых обвинениях, которые преследовали инвесторов в прошлые века. К примеру, для тех, кто знаком с крахом Long-Term Capital Management, недавний обвал рынка не был неожиданностью. Предсказать подобные злоключения попросту невозможно, однако важно понимать, что время от времени они случаются, и учитывать это, выстраивая свою долгосрочную инвестиционную стратегию.
Если финансовые катастрофы, описанные в главах 1 и 2, не убедят вас в необходимости диверсифицировать свои риски, едва ли найдутся более весомые аргументы. В главе 3 я рассматриваю подходы, которые могут использовать при формировании портфеля рядовые инвесторы, – они помогут по крайней мере уменьшить ущерб, который способна причинить своенравная богиня финансов.
В первых трех главах я окидываю взглядом широкие горизонты истории и теории инвестиций, используя метафорический телескоп, а в четвертой я беру в руки микроскоп, чтобы помочь читателю поближе познакомиться со своим заклятым врагом, которого он ежедневно видит в зеркале.
Большинство людей так плохо управляют своим инвестиционным портфелем потому, что человеческая природа – это своеобразная чашка Петри, где создана питательная среда для всевозможных видов психопатологии. Две самые опасные для инвесторов разновидности – это излишняя самонадеянность и чрезмерное внимание к недавнему прошлому.
В 1998 г. обозреватель The Wall Street Journal Грег Ип написал статью, в которой проанализировал обе эти слабости. В том году Институт Гэллапа провел два опроса инвесторов – в июне и сентябре, до и после дефолта в России и краха Long-Term Capital Management, – о том, какой, по их мнению, будет доходность их портфелей и рынка в целом[1 - Ip, Greg, «The Bull Market May Be on the Ropes, But the Bull Mentality Acts Like a Champ», Wall Street Journal (Sept. 14, 1998).]. Результаты были таковы:
Эта таблица позволяет обнаружить три момента. Прежде всего обратите внимание, насколько оптимистичны оценки предполагаемой доходности. Эти показатели куда выше долгосрочной доходности акций в США, стране, которая демонстрирует самые высокие результаты среди крупнейших рынков.
Далее, опрошенные рассчитывали превзойти рынок примерно на 2 % (разница между показателями в первой и второй строке). Это весьма примечательно, поскольку в совокупности эти инвесторы и являются рынком. Более того, среднестатистический инвестор не выходит даже на уровень рыночной доходности, а расходы, которые он несет, делают доходность его портфеля еще ниже. За несколько десятков лет такая медленная утечка средств способна истощить любой портфель.
И наконец, и это самое любопытное, уровень ожидаемой доходности снижается после летнего падения цен. Всем известно: чем меньше вы платите за актив, тем больше заработаете при его продаже. Падение цен в большинстве случаев должно приводить к росту ожидаемой доходности. И тем не менее данные Института Гэллапа, которые приводит Ип, свидетельствуют об обратном. Рядовой инвестор полагает, что его доходы будут выше, если он покупает по высоким ценам, а не по низким.
Американские инвесторы оказались не только до смешного самонадеянными – они не осознавали, что их сбивали с толку недавние доходы. Ожидаемые показатели были чрезвычайно преувеличены в свете высокой доходности во время экономического бума 1990-х, когда любой ловкач мог зарабатывать 20 % в год, хотя этот период длился не слишком долго.
Однако долгосрочные данные о среднерыночной доходности говорят о том, что ее нормальный уровень составляет 10 %, а в основном признанные методы оценки доходности рынка в будущем обозначают еще более низкие показатели. Беда в том, что прогнозы инвесторов меняются в том же направлении, что и цены на бирже, хотя элементарная логика подсказывает обратное.
Главы 5 и 6 посвящены реализации стратегий, разработанных в предыдущих главах. Если вы овладели теорией инвестирования и его историей и способны управлять собственными эмоциями, эта задача будет для вас самой легкой.
Я выделил три основных принципа: во-первых, не жадничать сверх меры, во-вторых, позаботиться о максимальной диверсификации и, в-третьих, всегда быть предельно осторожным. Те, кто ищет работу в инвестиционных банках, брокерских фирмах и взаимных фондах, руководствуются совершенно иными соображениями, нежели те, кто хочет служить в пожарной охране или учить детей в начальной школе. Сознаете вы или нет, но инвестирование – это бесконечная игра с нулевой суммой, борьба не на жизнь, а на смерть. Вы имеете дело с настоящими пираньями, и если не принять все меры предосторожности, индустрия финансовых услуг обдерет вас как липку быстрее, чем вы успеете произнести «Берни Мэдофф».
Эта книга нечто вроде руководства по управлению спасательной шлюпкой. Десятки миллионов американцев и сотни миллионов людей в других странах оказались выброшенными в бурное море инвестиций. Сейчас эти воды более опасны, чем когда-либо ранее, однако причудливая логика финансового дела говорит о том, что при этом они могут принести немалые прибыли. Я надеюсь, что сведения, которые читатели почерпнут из этой книги, помогут им благополучно добраться до берега.
Уильям Бернстайн,
Норт-Бенд, Орегон
Глава 1
Краткая история финансов
Я обнаружил, что зачастую самые животрепещущие вопросы задаются во время ланча.
Как-то в полдень – это был 2000 г. – я оказался в китайском ресторане на Манхэттене в компании хорошо известного управляющего хеджевым фондом и автора ряда научных работ по финансовому делу. Мы оба, как и многие другие, были озадачены беспрецедентным подъемом цен на бирже.
– Я никак не могу понять, – начал мой друг, – умны инвесторы или глупы.
Увидев озадаченное выражение моего лица, он пояснил:
– Возможно, премия за риск по акциям все еще завышена, и это означает, что цены вернутся к среднему, а значит, инвесторы глупы. Но за последние десять лет премия за риск по акциям стала значительно ниже, и это говорит о том, что цены не вернутся к среднему, а инвесторы умны.
Что он имел в виду и почему этот вопрос был так важен?
Поскольку мой друг обладает недюжинным умом и занимается финансами всю свою сознательную жизнь, мне придется перевести его вопрос на простой язык. «В прошлом акции обладали высокой доходностью, поскольку их держатели несли действительно высокий риск. Но сегодня акции так дороги, что есть только два варианта: либо они резко упадут в цене, после чего их доходность вырастет (в этом случае инвесторы глупы, поскольку торопятся выложить за них большие деньги), либо цены уменьшатся незначительно и при небольшом риске доходность в будущем останется долгое время невысокой (а значит, инвесторы умны)».
Мы оба понимали, что наличие умственных способностей у инвестора, будь то скромный участник плана 401(k) или финансовый воротила, – дело второстепенное. Вопрос моего друга относился скорее к глубинной сути инвестирования – взаимосвязи между риском и доходностью.
В середине 1990-х гг. люди в какой-то момент забыли о связи риска и доходности и, хотя крах 2000–2002 гг. ненадолго вернул инвесторов на землю, поколебав их самонадеянность, ущерб был не столь велик и продолжителен, чтобы сохраниться в их памяти надолго.
Однако в 2009 г. инвесторы сознавали финансовый риск в полной мере; будут ли они помнить о нем еще десятки лет, как те, кто пережил крах рынка в 1929–1932 гг., или их бдительности не хватит и на год, как случилось в 2002 г., покажет время. Сколько бы ни продлился нынешний период потрясений, он дает возможность изучить резко изменившиеся условия инвестирования. В данной книге основное внимание уделяется чрезвычайно важной взаимосвязи риска и доходности и ее значению для инвесторов в нынешнюю бурную эпоху.
Как все начиналось
Чтобы разобраться с риском и доходностью, нам придется отправиться в незапамятные времена зарождения цивилизации. Сагу об инвестировании, которая охватывает несколько тысячелетий, можно разбить на три части: развитие ссудного капитала, развитие акционерного капитала и развитие рынков капитала.
С начала человеческой цивилизации потребители покупали продукты у земледельцев и торговцев, и при этом первые, вторые и третьи нуждались в ссудном капитале. Тексты на первых клинописных табличках, найденных на территории Месопотамии, где расположен нынешний Ирак, в основном посвящены производству и коммерции, и в том числе кредитным операциям. Простые люди брали ссуды, чтобы купить еду и иметь крышу над головой, фермеры использовали заемные средства, чтобы приобрести семена, орудия труда и рабов или оплатить наемный труд, а торговцы не могли обойтись без ссудного капитала, снаряжая торговые караваны и корабли и закупая товары и валюту.
Как и любой другой товар, деньги имеют свою цену. То, что мы понимаем под деньгами сегодня, – серебряные, золотые и медные монеты – было изобретено лишь в конце VII в. до н. э. жителями Лидии в Малой Азии. Но это не столь важно. Играть роль денег мог любой популярный товар. Зерно, серебряные слитки и скот успешно служили капиталом за тысячи лет до изобретения монет.
В древности ссудным капиталом для земледельца вполне мог стать бушель посевного зерна или голова скота. Он брал их взаймы и возвращал долг (обычно в двойном размере) в следующий сезон – подобная практика до сих пор наблюдается в примитивных аграрных обществах. Таким образом, на момент зарождения сельского хозяйства прибыль на инвестиции – ее называют либо «стоимостью капитала», либо «процентной ставкой» – составляла 100 % на посевной сезон.
