Правовое регулирование рынка ценных бумаг России: частноправовые и публично-правовые начала. Монография

Более развернутое понятие дает А. А. Мишарев: «Рынок ценных бумаг может быть определен как совокупность экономических отношений и обслуживающих эти отношения институтов, обеспечивающих мобилизацию свободных денежных ресурсов и превращение их в инвестиции путем выпуска особых финансовых инструментов – ценных бумаг»[120]. Очевидно, что автор расширяет общепринятую трактовку рынка ценных бумаг до сферы рыночного обращения ценных бумаг, но допускает при этом ряд неточностей и ошибок.

Конечно, для полноты картины нужно сказать, что в экономической среде проводились исследования и сферы рыночного обращения ценных бумаг[121], но у нас сложилось вполне обоснованное мнение о том, что согласованной позиции у их авторов по данному вопросу нет.

Мы полагаем, что отличительной особенностью рынка ценных бумаг по сравнению со сферой рыночного обращения всех ценных бумаг, которая не только позволила ему выделиться в специфический экономический институт, но и потребовала создания особого режима правового регулирования, является характер общественных отношений на этом рынке: они складываются между определенными субъектами по поводу обращения конкретных (не всех) видов ценных бумаг.

2. Объекты рынка ценных бумаг

Особенности объектов гражданских прав на рынке ценных бумаг связаны с их экономической природой.

Первым признаком этих бумаг является их высокая ликвидность, это означает, что на рынке ценных бумаг существует большое количество продавцов и покупателей, ежедневно формирующих спрос и предложение на них[122]. С юридической точки зрения ликвидность обеспечивается посредством серийного выпуска стандартизованных ценных бумаг (в законодательной терминологии часть из них называются эмиссионными[123]), а также возможностью обращения ценных бумаг на организованных (фондовых) торгах при посредстве профессиональных участников рынка. Здесь важно не столько фактическое нахождение ценных бумаг одного выпуска у большого числа продавцов и покупателей и простота совершения сделок с ними, сколько их потенциальная возможность быть рассредоточенными среди них. Указанное правило распространяется и на все остальные экономические признаки ценных бумаг. Те ценные бумаги, которые выпускаются в единственном экземпляре или не размещаются выпусками (сериями) и не имеют стандартизованного содержания, не удовлетворяют этому требованию и не могут быть рассмотрены как объекты рынка ценных бумаг.

Вторым микроэкономическим признаком, на наш взгляд, является значение равновесной цены на ценную бумагу, которая (цена), как правило, отличается от номинальной стоимости ценной бумаги (для акций и облигаций) или от стоимости ее приобретения (для всех иных инвестиционных бумаг). К примеру, одна акция второго выпуска ОАО «Газпром» номинальной стоимостью 5 руб., при закрытии биржи ММВБ 31 января 2014 г. имела равновесную цену 145 руб. 16 коп.[124] В законодательстве отсутствуют какие-либо ограничения на формирование цены спроса и предложения на инвестиционные ценные бумаги, обращающиеся на биржевом и внебиржевом рынке ценных бумаг. Нередко именно рынок ценных бумаг приводят в пример экономисты, рассуждая о рынке, наиболее приближенном к идеальной модели рынка совершенной конкуренции[125]. Вместе с тем такая свобода в формировании рынка и рыночной цены противопоставляется урегулированным правом правилам самой торговли: процедуре эмиссии ценных бумаг, допуска к торгам, клиринга, необходимости действовать через лицензированных профессиональных участников рынка ценных бумаг (брокеров, дилеров и т. д.).

Третий существенный, на наш взгляд, микроэкономический признак ценных бумаг, обращающихся на рынке ценных бумаг, – эластичность спроса и предложения на них как по цене, так и по неценовым факторам[126]. Спрос и предложение на рынке ценных бумаг всегда эластичны (коэффициент эластичности больше единицы), они крайне чувствительны к изменению как цены, так и неценовых факторов, в особенности ожиданий сторон. С юридической точки зрения данные особенности ценных бумаг, обращающихся на рынке ценных бумаг, ничем иным, кроме рыночных механизмов, урегулированы быть не могут. В то же время государства, возбуждая дискуссию о пределах их вмешательства в экономику, предпринимают попытки законодательно ограничить совершение тех или иных сделок на рынке ценных бумаг в период макроэкономической нестабильности[127].

Четвертый признак носит комплексный экономико-правовой характер и заключается в возможности ценной бумаги быть обращаемой на рынке ценных бумаг, т. е. в силу своих микроэкономических свойств (совокупности потребительских свойств, доходности, надежности (риска), ликвидности, равновесной цены и т. д.) и при условии прохождения определенных юридических процедур допуска к торгам (листинга) быть объектом торговли на фондовой бирже или на организованных небиржевых торгах.

Остальные объекты сферы обращения ценных бумаг не отвечают заданным требованиям: их равновесная цена равна или пропорциональна цене удостоверенных ценной бумагой гражданских прав и лишь в исключительных случаях может быть снижена или повышена, при этом спрос и предложение неэластичны или их эластичность равна нулю, а бумаги неликвидны (в классификации А. В. Габова – нерегулируемые), неспособны стать объектом гражданских прав, обращающимся на организованных торгах[128].

Таким образом, в настоящее время объектами рынка ценных бумаг являются высоколиквидные «инвестиционные» ценные бумаги (эмиссионные и постэмиссионные), спрос и предложение на которые являются эластичными как по цене, так и по неценовым факторам, равновесная цена на которые не совпадает с их номинальной стоимостью (или стоимостью в момент приобретения), способные к обращению на фондовой бирже, для которых законодательно установлен режим ценных бумаг, обращающихся на рынке ценных бумаг.

К объектам гражданских прав с перечисленными экономическими свойствами сегодня относятся обращающиеся или способные к обращению на фондовой бирже:

акции;

облигации (в том числе государственные, муниципальные, биржевые и облигации Банка России, а с 1 июля 2014 г. – облигации специализированных обществ»[129]);

производные ценные бумаги (опцион эмитента, российские депозитарные расписки);

паи паевых инвестиционных фондов;

ипотечные сертификаты участия;

иностранные финансовые инструменты, квалифицированные в качестве ценных бумаг в порядке, установленном ст. 511 ФЗ «О рынке ценных бумаг», в том числе иностранные депозитарные расписки (ADR, GDR и др.).

Легально закрепленная в ст. 1 ФЗ «О рынке ценных бумаг» понятийная фикция предусматривает, что сфера правового регулирования рынка ценных бумаг касается эмиссионных ценных бумаг независимо от типа эмитента и иных ценных бумаг в случаях, предусмотренных федеральными законами. Такую усложненную отсылочной нормой конструкцию можно упростить, признав, что паи паевых инвестиционных фондов и ипотечные сертификаты участия также являются эмиссионными ценными бумагами, либо ввести обобщенную категорию «регулируемых» (А. В. Габов) или «инвестиционных» (Г. Н. Шевченко, В. С. Белых, В. А. Белов) ценных бумаг.

3. Субъекты рынка ценных бумаг. Субъектный состав рынка ценных бумаг – следующий отличительный признак правоотношений на рынке ценных бумаг.

С точки зрения субъектного состава современный фондовый рынок характеризуется: полисубъектностью; постепенным расширением круга субъектов; дифференциацией и переосмыслением концепции государственного регулирования правового статуса субъектов рынка ценных бумаг.

Легальное понятие «рынок ценных бумаг» в настоящее время не отвечает фактически сложившемуся кругу вовлеченных в данную сферу деятельности субъектов и требует расширения.

Прежде всего, из содержания ст. 1 ФЗ «О рынке ценных бумаг» можно сделать вывод, что правовое регулирование рынка ценных бумаг ограничивается вопросами создания и деятельности лишь его профессиональных участников, к которым относятся брокеры, дилеры, управляющие ценными бумагами, депозитарии (децентрализованные), регистраторы. Однако помимо профессиональных участников рынка ценных бумаг в число субъектов фондового рынка со специальным статусом также входят эмитенты, инвесторы, организаторы торгов (в т. ч. фондовые биржи), клиринговые организации, центральный контрагент, центральный депозитарий, регуляторы, специализированные депозитарии, управляющие компании паевых инвестиционный фондов, негосударственных инвестиционных фондов и ипотечным покрытием, «межрыночные»[130] участники, обслуживающие рынок ценных бумаг.

Такой широкий круг субъектов сложился не сразу. Как уже было сказано, современный этап развития законодательства о рынке ценных бумаг характеризуется активной законотворческой деятельностью государства, направленной на совершенствование инфраструктуры рынка. В 2010–2013 гг. система законодательства, регулирующего деятельность рынка ценных претерпела значительные изменения бумаг в части определения статуса его субъектов. ФЗ «О рынке ценных бумаг» постепенно утрачивает статус системообразующего закона в данной сфере:

вопросы деятельности организаторов торгов (биржи) и клиринговых организаций, ранее поименованных как профессиональные участники рынка ценных бумаг, регламентируются отдельными федеральными законами «Об организованных торгах», «О клиринге и клиринговой деятельности»;

появляются новые институциональные участники рынка ценных бумаг: центральный контрагент, центральный депозитарий, деятельность которых также регулируется специальными федеральными законами «О клиринге и клиринговой деятельности», «О центральном депозитарии»;

происходит унификация правового регулирования профессиональных участников – депозитариев и специализированных депозитариев, управляющих ценными бумагами и управляющих компаний паевых инвестиционных фондов и ипотечным покрытием (ФЗ «Об инвестиционных фондах», ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах»).

В результате вместо концентрации основных положений об участниках фондового рынка в едином законе «О рынке ценных бумаг» происходит дифференциация их правового регулирования разрозненными законодательными актами межотраслевого значения без должного внимания к соблюдению принципа единства режима правового регулирования рынка ценных бумаг. Такой подход законодателя следует признать ошибочным: единая сфера рынка ценных бумаг требует системного подхода к регулированию деятельности его участников. Без этого невозможно решить ряд концептуальных вопросов, в частности, о привлечении «долгосрочного национального инвестора»[131] на этот рынок, создание его конкурентных преимуществ перед валютным рынком («ФОРЕКС»), а также иными конкурентами типа возродившейся в 2011 г. пирамиды «МММ-2011»[132].

Анализ субъектного состава современного рынка ценных бумаг позволил предложить следующую классификацию его субъектов:

1) основные участники рынка ценных бумаг: эмитенты (частные, государственные, муниципальные; внутренние и иностранные); инвесторы (физические лица, юридические лица, в том числе институциональные (коллективные) инвесторы, квалифицированные инвесторы, органы государственной власти и органы местного самоуправления);

2) посредники на рынке ценных бумаг – профессиональные участники рынка ценных бумаг: лица, осуществляющие брокерскую деятельность; лица, осуществляющие дилерскую деятельность; лица, осуществляющие деятельность по управлению ценными бумагами;

3) «инфраструктурные»[133] субъекты на рынке ценных бумаг:

3.1) профессиональные участники рынка ценных бумаг:

лица, осуществляющие деятельность по организации торгов – фондовые биржи (российские и иностранные), фондовые отделы валютных и товарных бирж, внебиржевые организаторы торговли (до 01.01.2014[134]);

лица, осуществляющие клиринговую деятельность (до 01.01.2013[135]);

лица, осуществляющие депозитарную деятельность (децентрализованно);

лица, осуществляющие деятельность по ведению реестра, – регистраторы и привлеченные ими трансфер-агенты (другие регистраторы, депозитарии и брокеры);

финансовый консультант на рынке ценных бумаг (брокер или дилер).

3.2) институциональные субъекты на рынке ценных бумаг, не являющиеся его профессиональными участниками:

лица, осуществляющие клиринговую деятельность (с 01.01.2013);

центральный контрагент;

лица, осуществляющие деятельность по организации торгов – фондовые биржи (с 01.01.2014);

центральный депозитарий;

специализированные депозитарии;

лица, осуществляющие деятельность по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами (в том числе, ипотечным покрытием).

4) «межрыночные» субъекты на рынке ценных бумаг, не являющиеся профессиональными участниками: рейтинговые агентства; информационные агентства; консультанты на рынке финансовых услуг; аудиторы и др.

Регуляторы на рынке ценных бумаг – государство, а также саморегулируемые организации.

В теории права субъекты классифицируются по-разному: индивидуальные и коллективные[136]; субъекты, обладающие общей и специальной правосубъектностью; частные лица (физические и юридические), государственные и муниципальные органы и т. д.

Теория предпринимательского права акцентирует внимание на субъектах предпринимательской деятельности (индивидуальные предприниматели, коммерческие организации, некоммерческие организации, осуществляющие предпринимательскую деятельность, поскольку это служит достижению цели, ради которых они созданы, коллективные образования, не обладающие статусом юридического лица) и субъектах предпринимательского права[137], к которым относятся носители прав и обязанностей в области осуществления и регулирования предпринимательской деятельности, а именно: названные субъекты предпринимательской деятельности, публичные образования, государственные и муниципальные органы.

Все профессиональные участники рынка ценных бумаг, а также институциональные субъекты являются юридическими лицами – субъектами предпринимательской деятельности[138] со специальной правосубъектностью, которая ограничена сферой фондового рынка (проанализирована в гл. 3 диссертации). «Межрыночные» субъекты в большинстве случаев обладают общей или специальной правоспособностью, но вправе совмещать деятельность на рынке ценных бумаг с иными видами деятельности, не связанными с этим рынком.

В сфере правового регулирования рынка ценных бумаг происходит не только расширение состава его участников. Осуществляются также качественные преобразования характера деятельности отдельных его субъектов. В частности, в 2007 г. в ФЗ «О рынке ценных бумаг» введена новая категория квалифицированных инвесторов (ст. 512), к которым законодатель относит профессиональных участников рынка ценных бумаг, клиринговые организации, кредитные организации, акционерные инвестиционные фонды, управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов и негосударственных пенсионных фондов, страховые организации, негосударственные пенсионные фонды, Банк России и др.; а также лиц, которые могут быть признаны брокером или управляющей компанией таковыми. Квалифицированным является или может быть признан инвестор, обладающий достаточным объемом знаний и опыта для принятия решений о вложении инвестиций в высокорисковые финансовые инструменты, в том числе ценные бумаги российских и иностранных инвесторов, а также производные финансовые инструменты. Как подчеркивает А. В. Габов, «именно качество риска, а вернее, определенный позитивным правом повышенный уровень риска (или просто повышенный риск) и есть тот критерий, который отличает квалифицированных инвесторов от всех остальных»[139].

Кроме того, в настоящий момент активно обсуждается вопрос о правовом статусе инвестора – физического лица на рынке ценных бумаг: носит ли деятельность этих лиц предпринимательский характер.

В доктринальных разработках под инвестором понимается «субъект, передающий имущество (инвестиции) в собственность другого лица с целью получения в будущем материальной выгоды (дохода), которая может быть создана в результате предпринимательской или иной деятельности получившего имущество субъекта (или связанных с ним третьих лиц), и не имеющий правовой возможности участвовать в процессе использования инвестиций и получения дохода»[140].

С одной стороны, деятельность инвесторов, систематически приобретающих и продающих ценные бумаги, в том числе на фондовой бирже, с целью извлечения прибыли, соответствует признакам предпринимательской деятельности, закрепленным в ст. 2 ГК РФ. С другой – она минимизирует шансы достижения цели привлечь долгосрочного инвестора: если для приобретения и последующей продажи ценных бумаг каждому физическому лицу потребуется зарегистрироваться в качестве индивидуального предпринимателя под риском несения административной или даже уголовной ответственности, а также доначисления налогов, число инвесторов – физических лиц сократится в разы. А. В. Майфат утверждает, что «инвестор выступает в обороте в качестве субъекта с особым правовым статусом, занимая промежуточное положение между субъектами, осуществляющими предпринимательскую деятельность, и «обычными» физическими лицами»[141].

Действительно, согласно п. 1 Указа Президента РФ от 4 ноября 1994 г. № 2063 «О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации» купля-продажа ценных бумаг является предпринимательской деятельностью, однако ее вправе осуществлять исключительно профессиональные участники на основании лицензий, выдаваемых в порядке, определяемом действующим законодательством Российской Федерации[142]. Позднее в ч. 1 ст. 12 ФЗ «О рынке ценных бумаг» было установлено, что участниками торгов на фондовой бирже могут быть только брокеры, дилеры, управляющие, лица, осуществляющие функции центрального контрагента, и Центральный банк Российской Федерации. Иные лица могут совершать операции на фондовой бирже исключительно при посредничестве брокеров, являющихся участниками торгов. В силу ч. 1 ст. 16 ФЗ «Об организованных торгах»[143], с января 2013 г. к участию в организованных торгах ценными бумагами могут быть допущены также управляющие компании инвестиционных фондов, паевых инвестиционных фондов, негосударственных пенсионных фондов.

Таким образом, инвестор на организованном фондовом рынке (но не в сфере рыночного обращения всех ценных бумаг) не осуществляет предпринимательскую деятельность, поскольку лично не совершает сделки по купле и продаже ценных бумаг, а действует через институционального посредника – брокера или управляющую компанию. При этом если деятельность по покупке или продаже ценных бумаг на неорганизованном рынке без участия посредника – профессионального участника ценных бумаг носит не постоянный и не систематический характер, то заниматься ею могут физические лица, также не имеющие статуса индивидуального предпринимателя.

Специфической категорией инвесторов являются так называемые институциональные инвесторы. Это понятие также весьма условное, ни в законодательстве, ни в литературе не устоявшееся. В такой ситуации удобнее просто перечислить экономические институты, которые данным понятием охватываются. Это акционерные инвестиционные фонды, паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды и иные финансовые институты[144], основной функцией которых является перераспределение рисков принятия хозяйственных решений. В общем виде экономический смысл сказанного можно выразить следующей схемой: индивидуальный инвестор, например, по договору доверительного управления перекладывает риск принятия хозяйственных решений (в отношении покупки и продажи ценных бумаг) на институционального инвестора, обладающего опытным и квалифицированным штатом работников, осуществляющих на профессиональной основе управление ценными бумагами.

Очевидно, что экономическое понятие «институциональный инвестор» и юридическое понятие «квалифицированный инвестор» пересекаются. При этом происходит «утроение» выполняемой институциональным инвестором функции на рынке ценных бумаг. В частности, инвестиционные фонды, во-первых, являются инвесторами, вкладывающими средства в ценные бумаги; во-вторых, выступают эмитентами, выпускающими эмиссионные (акции) и постэмиссионные (инвестиционный пай) ценные бумаги, привлекая тем самым средства иных лиц; в-третьих, по своей сущности они относятся к числу профессиональных участников рынка ценных бумаг[145].

Квалифицированные инвесторы являются субъектами предпринимательской деятельности и относятся ко второй группе субъектов рынка ценных бумаг.

В целом, предмет правового регулирования рынка ценных бумаг включает в себя объекты и субъекты, регулирование которых осуществляется не только и не столько ФЗ «О рынке ценных бумаг» (см. таблицу 1).

Таблица 1.

Сфера правового регулирования рынка ценных бумаг

Изложенное позволяет выдвинуть гипотезу о расширении пределов предмета правового регулирования рынка ценных бумаг. Мы полагаем, что существенными отличиями обладают общественные отношения на этом рынке: они складываются между определенными субъектами по поводу обращения конкретных (не всех) видов ценных бумаг и производных финансовых инструментов. Границы предмета правового регулирования рынка ценных бумаг могут и должны быть расширены до сферы возникновения, обращения и прекращения инвестиционных бездокументарных именных ценных бумаг, (включая акции, облигации, опционы эмитента, российские депозитарные расписки, паи паевых инвестиционных фондов и ипотечные сертификаты участия) с участием эмитентов, инвесторов (индивидуальных и коллективных), лиц, осуществляющих регулируемые виды деятельности на рынке ценных бумаг (профессиональные участники рынка ценных бумаг, организаторы торгов, клиринговые организации и центральный контрагент, центральный депозитарий, специализированный депозитарий, управляющая компания паевым инвестиционным фондом, управляющая компания ипотечным покрытием и др.), а также отдельных «межрыночных» участников (рейтинговые агентства, аудиторы и др.) на организованном и неорганизованном рынке ценных бумаг.