Глава 1. Эволюция базовых инструментов финансового конструирования
1.1. Долевые инструменты
Необходимость решения специфических задач, стоящих перед финансовыми службами хозяйствующих субъектов, а также невозможность достижения требуемых результатов традиционными способами, создает предпосылки для применения инновационных финансовых инструментов и технологий. Вместе с тем возможности финансового инжиниринга целиком и полностью определяются уровнем развития базовых инструментов, которые традиционно разделяют на долевые, долговые и производные. Соответственно, в разрезе данных типов финансовых инструментов необходимо проанализировать их основные характеристики, а также выявить особенности их использования на современном этапе.
Первой по времени возникновения из современных ценных бумаг, а также с точки зрения влияния на развитие финансовых рынков стала акция, являющаяся наиболее распространенной долевой ценной бумагой. Следует отметить, что акция сама по себе играет очень ограниченную роль в финансовом конструировании. Это связано с тем, что акции, как и отношения, с ними связанные, являются очень сильно зарегулированными, т. к. затрагивают отношения собственности. Однако именно по уровню развития рынка акций судят об уровне развития финансового рынка и о его основных тенденциях.
С точки зрения современного российского законодательства акция – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации
. В настоящее время акции являются именными ценными бумагами, хотя первоначально предусматривался выпуск акций и на предъявителя. Акции являются системообразующим элементом акционерного общества, т. к. за счет их выпуска происходит формирование уставного капитала.
С юридической точки зрения акция является формой, закрепляющей участие владельца в акционерном обществе. Обладая, как и прочие ценные бумаги, свойством обращаемости, она позволяет участникам общества регулировать отношения собственности путем купли-продажи, что не требует изменения учредительных документов и, следовательно, происходит проще, чем в предприятиях других организационно-правовых форм. Вместе с тем следует понимать, что акция не дает владельцам прав на имущество общества до его ликвидации.
Владельцы акции рассчитывают на получение дохода, связанного с деятельностью акционерного общества. В случае наличия у общества прибыли, акционеры получают ее часть в форме дивиденда (процентный доход). Кроме того, если деятельность общества успешна, то стоимость акций возрастает, что приносит их владельцам капитальный доход. При ликвидации общества акционеры также могут рассчитывать на часть стоимости его имущества (ликвидационная стоимость). Наличие вторичного рынка акций дает владельцам дополнительные возможности по получению спекулятивного дохода.
Следует отметить, что в научной и практической литературе существует в настоящее время некоторая дискуссия, касающаяся того, можно ли считать акцию финансовым инструментом
. Являясь ценной бумагой, акция подпадает под определение финансового инструмента в соответствии с законом «О рынке ценных бумаг»; вместе с тем следует понимать, что терминология, закрепленная в данном законе, действует только в части отношений, которые им регулируются. С учетом отсутствия в российском гражданском праве общего определения финансовых инструментов нельзя однозначно утверждать, что акцию можно отнести к этой экономической категории.
В некоторых других законодательных юрисдикциях акция не рассматривается как финансовый инструмент. Так, напр., в соответствии с Международными стандартами бухгалтерского учета, долевые инструменты компаний являются формой финансового актива и не относятся к финансовым инструментам
. Действительно, если подходить к финансовому инструменту как к сделке, в результате которой у одной из сторон возникает финансовый актив, а у противоположной – финансовое обязательство, то для акции эти условия не выполняются. И в самом деле, если право на получение дивиденда с некоторой долей условности можно рассматривать как финансовый актив, находящийся у ее владельца, то финансовые обязательства у эмитента отсутствуют. Его обязанность выплачивать дивиденды поставлена в зависимость от наличия у общества прибыли, а также от решения самих акционеров о ее распределении. Право же владельца акции на часть имущества, остающегося после ликвидации общества, также не может считаться финансовым обязательством эмитента, т. к. возникает уже после окончания его деятельности. Таким образом, акция, с этой точки зрения, не является финансовым инструментом. Однако необходимо отметить, что это важно только с точки зрения тех отношений, которые регулируются МСФО, т. е. при осуществлении бухгалтерского учета.
Остановимся на истории развития и эволюции инструмента. Прототипом современных акций стали римские particulae (части мелких собственников в обществах публикантов), торговля которыми проводилась на Форуме, недалеко от храма Кастора
. Однако с закатом Римской империи, начавшимся в III в., экономическая активность в Европе начала снижаться, в том числе это касалось и торговли ценными бумагами. Первыми регулярно торгуемыми акциями нового времени стали акции Голландской Ост-Индской компании, которая была основана в 1602 г.
Для привлечения капитала от множества инвесторов, а также для организации регулярной торговли собственными ценными бумагами эта компания основала в том же году Амстердамскую фондовую биржу
, ставшую на длительные годы одним из мировых финансовых центров. Так, в 1720 г. на бирже торговались акции уже 34 акционерных обществ
.
Отметим, что Голландская Ост-Индская компания не является первым из известных в настоящее время акционерных обществ нового времени. На два года раньше нее была основана Английская (с 1707 г. Британская) Ост-Индская компания, основанная по указу Елизаветы I 31 декабря 1600 г.
Именно она считается первым акционерным обществом нового времени, хотя компании аналогичной организационной формы возникали в Европе и ранее. Так, в 1250 г. было основано Sociеtе des Moulins du Bazacle (Мельничная компания Базакля), располагавшееся в Тулузе (Франция) и выпустившее 96 акций, стоимость которых и выплаты владельцам зависели от количества мельниц, находящихся в собственности общества, а также от результатов его работы
. Позже акции компании стали предметом биржевой торговли. Компания просуществовала 696 лет, до 1946 г.
, когда была национализирована, и стала, по всей видимости, акционерным обществом с самой длительной историей.
В XVII в. акционерные общества появились практически во всех европейских странах
. В Российской империи первые акционерные общества появились несколько позже, в XVIII в., однако их значение было невелико. Активное развитие рынка акций происходит ближе к середине XIX в., что связывают с широким развитием акционирования как формы финансирования строительства железных дорог
. Максимальных объемов рынок акций в дореволюционной России достиг к началу XX в., когда в стране функционировало более 100 бирж, в торгах на которых преобладали акции коммерческих банков и облигации частных железнодорожных компаний
.
Первые аналоги акций в современной России возникли в 1988 г., когда предприятия получили возможность выпускать акции трудового коллектива для работников и акции предприятия для юридических лиц
. Однако дивиденды по ним выплачивались не из прибыли, а из фондов материального поощрения и развития производства, следовательно, считать эти ценные бумаги акциями можно только условно.
В конце 1990 г. в России появляется нормативно-правовая база, позволяющая создавать новые акционерные общества
. С 1991 г. в этой организационно-правовой форме начинают создаваться новые предприятия, банки, биржи и брокерские компании. И хотя их фондовая активность в основном сводилась к первичной эмиссии тем не менее этот период можно считать началом возрождения отечественного рынка акций.
Большим импульсом к развитию отечественного рынка акций в последующие годы стала реализация в России программы «широкой приватизации», начавшаяся в 1993 г.. В результате нее к середине 1995 г. было приватизировано более 118 тысяч государственных предприятий, из которых более 25 тысяч были преобразованы в акционерные общества открытого типа
.
В настоящее время рынок акций в России в основном обслуживается Московской биржей, которая была создана в декабре 2011 г. в результате слияния двух крупнейших на тот момент площадок, ММВБ и РТС. По информации биржи, она входит в двадцатку крупнейших торговых площадок мира по суммарной капитализации торгуемых акций, к обращению на ней допущены ценные бумаги более чем 700 эмитентов
. Вместе с тем в целом нельзя утверждать, что фондовый рынок в России демонстрирует параметры, сопоставимые с размером экономики. При существовании в стране более 50 тысяч открытых акционерных обществ, на фондовых биржах торгуются акции порядка 300 компаний, а в котировальные листы А1, А2, Б и В входит только около 100 из них. Остальные котируемые акции относятся к категории внесписочных, объемы торгов по ним незначительны и проходят нерегулярно
.
В целом организованный рынок акций характеризуется недостаточной емкостью и сверхвысокой концентрацией. Основная часть торгов и капитализации приходится на незначительное количество эмитентов. В 2011 г. на 5% наиболее капитализированных 16 компаний на ММВБ (13 на РТС) приходилось 98,6% (99,8%) объема торгов и 72,4% (68,4%) капитализации
.
По рейтинговой оценке Мирового экономического форума, российский рынок долевых инструментов находился по уровню развития в 2011 г. на 30-м месте из 62 (по числу стран, по которым проводится исследование) и на 24-м в 2012 г.
Российский фондовый рынок является крупнейшим на постсоветском пространстве и в Восточной Европе. Однако по уровню финансовой глубины и по некоторым институциональным и инфраструктурным характеристикам уступает не только развитым, но и некоторым формирующимся рынкам (Бразилии, Чехии, Венгрии, Малайзии, Мексике, Польше, Южной Африке, Тайваню, Таиланду, Турции)
. Динамика важнейших количественных показателей российского рынка акций приведена в табл. 1.1.
Таблица 1.1
Динамика ключевых показателей российского рынка акций, 2009–2012 гг.
79,30
Как видно из табл. 1.1, российский фондовый рынок демонстрирует существенно более низкие финансовые показатели, чем рынки-лидеры. Причем в период с 2009 по 2012 г. динамика финансовой глубины рынка акций отрицательна. Оборачиваемость рынка акций повысилась, однако относительное число листинговых компаний стабильно.
Еще одним видом инструментов долевого характера, распространенных на финансовом рынке, являются паи инвестиционных фондов. Наибольшее распространение фонды коллективных инвестиций получили в США, где их участниками является значительная доля населения. Считается, что первый инвестиционный фонд возник в Нидерландах в 1774 г.
За пределами Нидерландов первый фонд появился в Лондоне в 1868 г. (Foreign & Colonial Government Trust, с 1891 г. – The Foreign & Colonial Investment Trust), он является старейшим из действующих по настоящее время фондов коллективных инвестиций в мире
. В США первые фонды возникли в 1890-х гг., но их широкое распространение начинается с 1920-х гг.
В США фонды коллективных инвестиций существуют в трех основных формах, определенных Законом об инвестиционных компаниях 1940 г. (Investment Company Act of 1940): открытые взаимные фонды (open-end mutual fund), закрытые взаимные фонды (closed-end fund) и паевые инвестиционные фонды (unit investment trust)
. Отметим, что переводы названий фондов на русский язык являются несколько условными. Первые два их типа также могут быть названы паевыми. Разница между типами фондов проявляется в правилах выпуска и обращения паев. В открытых взаимных фондах паи могут быть предъявлены к погашению в любой рабочий день, управляющая компания обязана его выкупить исходя из текущей стоимости чистых активов. Паи закрытых взаимных фондов не могут быть предъявлены к погашению, их продажа возможна только на вторичном рынке. Паевые инвестиционные фонды (unit investment trust) в США создаются на заранее определенный период времени. Владельцы паев могут предъявить их к погашению в любой момент времени, как и в открытых фондах, либо дождаться даты ликвидации. Возможна также продажа паев на вторичном рынке. Еще одной особенностью является то, что в таких фондах не используется активный инвестиционный менеджмент. Портфель фонда формируется однажды, в момент создания, и не изменяется в дальнейшем.
В европейском праве для обозначения всех видов инвестиционных фондов используется термин «схемы коллективного инвестирования» (collective investment scheme), введенный Правилами Организации коллективных инвестиций в обращающиеся ценные бумаги (The Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, UCITS), которые закреплены директивами Европейского Союза 2001/107/EC
и 2001/108/EC
