. Данные правила обязательны для всех стран Союза и устанавливают два основных типа инвестиционных фондов: открытые и закрытые. Правила выпуска и обращения паев в них в целом соответствуют американской практике взаимных фондов. Действующие нормативы позволяют создавать фонды как с ограниченным, так и с неопределенным сроком деятельности. Управление портфелем может быть как активным, так и пассивным.
В России в настоящее время деятельность инвестиционных фондов регулируется Федеральным законом № 156-ФЗ «Об инвестиционных фондах». В соответствии с ним коллективное инвестирование возможно в форме акционерного инвестиционного фонда или паевого инвестиционного фонда. В первом случае инвесторы участвуют в фонде путем приобретения акций, во втором – через покупку паев. Пай инвестиционного фонда – это именная ценная бумага, удостоверяющая долю его владельца в праве собственности на имущество, составляющее паевой инвестиционный фонд, право требовать от управляющей компании надлежащего доверительного управления паевым инвестиционным фондом, право на получение денежной компенсации при прекращении паевого инвестиционного фонда
. Паевые фонды могут существовать в одной из трех форм: открытые, закрытые, интервальные. Правила выпуска и обращения паев в фондах различного типа в целом соответствуют общемировой практике.
Таким образом, долевые ценные бумаги представляют собой рыночную (обращающуюся) форму фиксации прав на собственный капитал акционерного общества (акции) или на чистые активы инвестиционного фонда (паи). Особенности инструментов, связанные с регулированием отношений собственности, определяют их низкую способность к модификации характеристик и условий обращения. Параметры инструмента в основном зависят от типа того имущественного комплекса, доля в котором зафиксирована ценной бумагой, а также от набора прав, имеющихся у владельца. Отечественная нормативно-правовая база использования долевых инструментов в целом соответствует сложившейся мировой практике, при этом российский рынок демонстрирует относительно низкий уровень развития, несопоставимый с объемами экономики.
1.2. Долговые инструменты
Основным долговым инструментом на финансовом рынке является облигация – эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации являются процент и/или дисконт
.
С юридической точки зрения облигация является формой договора займа
. Как и прочие долговые ценные бумаги, она обладает свойством обращаемости, что создает для владельца (кредитора) дополнительные возможности при необходимости досрочно прекратить кредитование. В случае с облигацией это может быть осуществлено путем ее продажи.
Широкое развитие рынка облигаций объясняется их специфическими особенностями, которые могут проявляться как в процессе инвестирования, так и для привлечения финансирования.
Являясь эмиссионными ценными бумагами, облигации имеют стандартизированные параметры, понятные инвесторам, кроме того, в сравнении с другими формами инвестирования, они могут дать следующие возможности:
• инвестирования относительно небольших сумм (наиболее распространенный номинал облигаций на российском рынке составляет 1000 руб.);
• планирования будущих денежных поступлений и получения дохода с заранее известными характеристиками
;
• досрочного прекращения инвестиции, например, путем продажи облигаций на вторичном рынке;
• использования облигаций в других гражданско-правовых сделках
;
• получения налоговых преимуществ для определенных видов облигаций
;
• выбора среди широкого перечня инструментов с различными соотношениями рисков и других характеристик, важных сточки зрения конкретного инвестора;
• формирования диверсифицированного портфеля и оперативного управления его структурой;
• выбора инструмента со специфическими условиями, недоступными в других формах инвестирования, путем использования инноваций облигационной природы.
С точки зрения эмитента, использующего облигации для привлечения необходимых денежных средств, важными, с нашей точки зрения, являются следующие их особенности:
• замена стороны, определяющей принципиальные условия ссудной сделки, с кредитора (банка) на заемщика (эмитента);
• получение доступа к средствам инвесторов напрямую, минуя услуги финансовых посредников, и, как следствие, снижение стоимости облуживания долга
;
• возможность выпуска займов без специального обеспечения;
• возможность оперативного управления структурой займов, напр., путем выкупа облигаций на вторичном рынке;
• возможность включения в конструкцию облигации дополнительных условий, позволяющих достичь специфических целей эмитента или улучшить условия размещения.
Как видно их представленных перечней, обе стороны облигационного займа имеют определенный интерес в их использовании и создают на рынке спрос и предложение.
Традиционная (классическая) облигация обладает следующими параметрами:
1) фиксированный срок погашения;
2) фиксированный номинал в национальной валюте, погашаемый в конце срока облигации;
3) фиксированный купон, выплачиваемый с заданной периодичностью не реже одного раза в год;
4) погашение номинала и выплаты купона происходят в денежной форме;
5) отсутствуют любого рода дополнительные условия.
Еще одной важной характеристикой облигации является наличие или отсутствие обеспечения. Возможность эмиссии облигаций без обеспечения регламентируется ст. 102 ГК РФ, в которой указано, что такой выпуск «допускается не ранее третьего года существования акционерного общества и при условии надлежащего утверждения годовых балансов общества за два завершенных финансовых года». Кроме того, из этой же статьи следует, что номинальная стоимость всех выпусков облигаций без обеспечения не может превышать величины уставного капитала акционерного общества.
Статья 27.2 Закона «О рынке ценных бумаг» дает определение облигациям с обеспечением. В качестве такового признается залог (облигации с залоговым обеспечением), поручительство, банковская гарантия, государственная или муниципальная гарантия. Предметом залога по облигациям с залоговым обеспечением могут являться только ценные бумаги и недвижимое имущество
. В последнем случае исполнение обязательств по облигациям обеспечивается залогом недвижимости (ипотекой). Независимо от формы залогового обеспечения, его экономическое назначение заключается в том, что за счет средств, полученных от реализации заложенного имущества, будет происходить погашение требований владельцев облигаций. То есть залоговое обеспечение выступает источником погашения выпуска в случае, если эмитент не может осуществлять выплаты по облигациям в плановом порядке. Аналогично в случае обеспечения в форме поручительств и гарантий исполнение обязательств по облигациям происходит за счет средств поручителя (гаранта)
.
Таким образом, при наличии обеспечения именно оно служит источником исполнения обязательств эмитента, а его отсутствие означает, что облигации являются общим правом требования ко всем активам эмитента, при этом конкретный источник погашения выпуска не указывается.
Отметим, что в отечественной литературе существует определенная терминологическая путаница, связанная с обеспечением облигаций. Как будет показано в последующих главах, на современных финансовых рынках существует целый ряд финансовых инструментов, обеспеченных различными финансовыми активами, напр., ипотечные ценные бумаги, обязательства, обеспеченные облигациями и займами и другие. Общей идеей таких инструментов является то, что финансовый актив, лежащий в его основе, является источником для всех выплат по обязательству. Иными словами, как текущий доход инвесторов, так и погашение обеспечены денежными потоками, формируемыми базовым финансовым активом. В облигациях с обеспечением оно, как было показано выше, является источником погашения требований инвесторов только в случае финансовых затруднений эмитента и не служит источником формирования текущих выплат. Так вот, в ряде отечественных публикаций происходит явное смешение этих двух понятий – облигации с обеспечением и обеспеченные облигации
. С нашей точки зрения, необходимо очень внимательно относиться к использованию этих терминов и ни в коем случае не следует использовать их как синонимы.
Перейдем к анализу истории эволюции облигаций. Считается, что отправной точкой формирования современного рынка долгового капитала в целом и рынка облигаций в частности стала Реформация (середина XVI в.), до которой кредит был нелегальным или тайным в большинстве стран Европы (некоторая свобода в кредитных отношений наблюдалась только в северных странах и в свободных городах-государствах Италии)
. Инструменты, аналогичные современным облигациям, возникли в середине Восьмидесятилетней войны за независимость от Испанской империи (начало XVII в.) в Нидерландской Республике. Провинции молодой республики занимали средства на длительный срок, выпуская так называемые бессрочные аннуитеты. Данные обязательства являлись общим кредитным требованием к эмитенту, их выпустившему (провинция, город или страна в целом), без выделенного обеспечения. По сути, эти обязательства являлись бессрочными облигациями, которые выпускались под фиксированную процентную ставку, без определенной даты погашения. Однако эмитент имел право в определенный момент в будущем (или начиная с определенного момента) выкупить облигации у владельцев, при этом стоимость выкупа зависела от того, как долго обращалась облигация. Суммы выпуска этих облигаций были значительными, но никогда не были раскрыты
.
Вильгельм III Оранский, правитель Нидерландов, ставший в 1689 г. королем Англии под именем Вильгельма III, принес в английскую хозяйственную практику элементы голландской финансовой системы. В частности, во время его правления был создан Банк Англии, а также начался выпуск бессрочных правительственных аннуитетов, которые выпускались под фиксированные ставки. В 1752 г. все предыдущие выпуски бессрочных аннуитетов были переоформлены в новые бессрочные облигации, получившие название консоли (consoles), которые обращаются в Великобритании по настоящее время. Интересно, что процентная ставка по консолям менялась с 1752 г. всего три раза: первоначальная ставка – 3,5%; снижена в том же 1752 г. до 3%; снижена 1882 г. до 2,75%, снижена в 1903 г. до 2,5% и действует по настоящее время. Английские консоли имели два принципиальных отличия от голландских бессрочных облигаций. Во-первых, условия их выпуска были унифицированы, что сделало их рыночным, обращающимся инструментом. Во-вторых, к их выпускам применялись требования по раскрытию информации, что увеличивало доверие инвесторов и также положительно сказывалось на их обращаемости
.
На американском рынке бессрочные облигации появились в конце XVIII в., инициатором их выпуска был первый министр финансов США Александр Гамильтон. Облигации выпускались с фиксированной процентной ставкой в 6%, без конкретной даты погашения, однако они могли быть выкуплены у инвесторов по решению правительства. Выкуп всех американских бессрочных облигаций завершился к 1835 г.
Именно в этот период происходит повсеместный переход на выпуск облигаций с фиксированным сроком погашения, ставших с тех пор одним из наиболее традиционных инструментов финансового рынка.
