Переиграть Уолл-cтрит

Европа наводнена крупными корпорациями, эквивалентными нашим компаниям первого эшелона, но ей недостает некоторого количества растущих компаний, которые есть у нас. Те же, что имеются, обычно переоценены. Например, L'Orèal – французская косметическая компания, однажды обнаруженная Кэролин, предпринявшей фундаментальное исследование содержимого прилавков парфюмерных магазинов. Мне нравятся акции, но не по цене, в 50 раз превышающей прибыль компании.

Я уверен, что сотни американских компаний увеличивали свою прибыль в течение 20 лет подряд. В Европе же будет сложно найти от силы 10 таких. Европейские «голубые фишки» не обнародуют ежегодные данные о прибылях, что в Америке является общепринятым.

Информация о зарубежных компаниях часто обрывочна и противоречива. Только в Великобритании существует подобие подробного описания, которое получают все компании на Уолл-стрит. В континентальной Европе профессия аналитика ценных бумаг – занятие маловразумительное. В Швеции, например, таковые вообще редко встречаются. Даже тот единственный, которого я смог отыскать, никогда не бывал в компании Volvo, не менее влиятельной, чем General Motors и IBM.

Расчет прибылей – дело весьма условное. Мы обвиняем аналитиков США в том, что в большинстве случаев они ошибаются, но по сравнению с европейскими коллегами они почти непогрешимы. Во Франции я читал отчет лучшего аналитика о конгломерате Matra. Полный радостных надежд, я посетил компанию. Представитель компании обрисовал мне перспективы каждого подразделения. Новости по большей части были плохими: нездоровая конкуренция в одном подразделении, неожиданное списание долга ввиду невозможности его уплаты в другом, забастовка в третьем и т. д. «Непохоже, чтобы это была та компания, о которой я читал и которая планирует увеличить доходы вдвое», – заметил я. Он удивленно посмотрел на меня.

Занимаясь самостоятельными исследованиями в Европе, вы можете превратить недостаток информации в достоинство, обнаружив, например, что Volvo продается по очень низкой цене. Вот почему мне так легко удавалось успешно работать с акциями иностранных компаний в Magellan. В США сложности выбора акций связаны с тем, что тысяча людей умнее тебя изучает те же акции, что и ты. Совсем иначе дело обстоит во Франции, Швейцарии или Швеции. Там все умные головы изучают Вергилия и Ницше, а не Volvo и Nestlè.

А как насчет японцев – знатных трудоголиков и просто чемпионов капитализма, владельцев Rockefeller Center и Columbia Pictures и будущих владельцев Seattle Mariners и, может быть, Монумента в Вашингтоне в конце концов? Съездив со мной в один из моих исследовательских туров по Японии, вы бы поняли, что все разговоры о японском превосходстве – выдумка.

Япония – самая богатая страна в мире, где людям едва удается сводить концы с концами. Японцы обожают американцев за наши просторные ванные комнаты, низкие цены и загородные дома. Они платят $5 за яблоко, $100 за ужин, который и ужином-то не назовешь. Они ездят в метро, как сельди в бочке, и через полтора часа такой езды вы все еще находитесь в черте Токио, который крупнее, чем Род-Айленд. По дороге они мечтают о переезде на Гавайи, где можно многое себе позволить за их деньги, но при этом вынуждены остаться в Японии и посвятить себя выплате кредита за квартиру в 93 м2 – клетку стоимостью в миллион долларов. А если они продадут эту хибару, им придется переехать в другую такую же за миллион долларов или снимать квартиру за $15 000 в месяц.

Японская безвыходная ситуация напоминает мне историю о мужчине, который хвастался тем, что его собака стоит миллион долларов, а когда его спрашивали, почему он считает, что это такая дорогая собака, он отвечал, что обменял ее на двух кошек по $500 000 каждая. Может, японцы и в самом деле держат домашних кошек по $500 000 в дополнение к их членским взносам в гольф-клуб в $500 000, но до недавних пор они могли бы все это обменять на несколько акций по цене $100 000.

Рекламный слоган «Когда говорит E. F. Hutton, народ слушает» звучит слишком мягко в японских условиях. Там он выглядел бы следующим образом: «Когда Nomura Securities приказывает, народ подчиняется». Доверие к брокерам было непоколебимым, их слову следовали как заповедям. Японцы покупали кошек по $500 000 без колебаний.

Результатом был чудесный рынок акций с коэффициентом «цена/прибыль» (p/e) 50, 100, 200, который был настолько далек от разумных пределов, что наблюдатели начали теоретизировать по поводу того, что высокий p/e – это национальная особенность. На самом деле, американские биржевики демонстрировали ту же особенность в конце 1960-х гг., когда наш рынок был настолько переоценен, что потребовалось 22 года до 1991-го, когда индекс Доу – Джонса, адаптировавшись наконец к инфляции, вновь достиг высоты, покоренной в 1967 г.

Японский рынок подвержен закулисному жульничеству, которого Уолл-стрит не знала с 1920-х гг. Крупные инвесторы в Японии имели гарантию возврата денег брокерскими конторами: когда они теряли деньги, брокеры возмещали им потери. Если бы Merrill Lynch и Smith Barney были так услужливы, это вернуло бы часть утраченного доверия к нашим акциям.

Что рынок в Японии очень специфичен, я почувствовал, впервые посетив страну в 1986 г. Поездка была организована через офис Fidelity в Токио, где работало 80 человек. Адам Смит в своей книге The Money Game написал главу об основателе фонда Fidelity, трудолюбивом г-не Джонсоне. Книга была опубликована на японском – и Fidelity стал известным в Японии.

Тем не менее потребовалось много письменных и телефонных переговоров, прежде чем удалось организовать ряд встреч с некоторыми японскими компаниями. Заранее получив их ежегодные отчеты, я заказал переводы на английский и подготовил вопросы к встрече. Используя ту же технику, что и на родине, я разогрел аудиторию шутливой беседой, добавил остроты вопросам, используя некоторые факты, и дал понять, что неплохо подготовлен и владею информацией.

В японских компаниях очень любят соблюдать формальности, и совещания носили церемониальный характер: все поминутно кланялись и беспрестанно пили кофе. В одной компании я задал вопрос о расходах на средства производства, что заняло у меня 15 секунд на английском, но переводчику потребовалось пять минут, чтобы передать его японскому эксперту, который семь минут произносил на японском то, что в конечном английском переводе звучало как «сто пять миллионов иен». Очень цветистый язык.

Беседуя с одним из наиболее известных брокеров в стране, я получил представление о том, в какой степени контролируются японские биржевые цены. Он описывал свои любимые акции (не помню, как они назывались) и все повторял одну и ту же цифру – что-то вроде ¥100 000 Я не понял, о чем конкретно он говорит – о продажах, прибылях или о чем-то еще, – и попросил его пояснить. Оказалось, он говорил о цене акций через 12 месяцев. Я проверил эту цифру год спустя: он оказался прав!

Япония была тихим ужасом для фундаментального аналитика. Вновь и вновь мне на глаза попадались из рук вон плохо составленные балансовые отчеты компаний, обрывочные данные об их прибылях и переоцененные акции с потрясающим коэффициентом «цена/прибыль». Все это касается и компании, заявившей о самом крупном публичном предложении акций в истории финансов, – Nippon Telephone.

Когда телефонная компания приватизирована, обычно мне очень хочется ее купить (см. главу 17), но Sushi Bell являлась исключением. Это была не быстрорастущая компания в развивающейся стране, где все руки тянутся к трубке. Это была зарегулированная японская компания по предоставлению услуг в стадии зрелости (что-то вроде старушки Bell до ее разделения), ожидаемый рост которой мог составлять 6 % или 7 % годовых, но не более.

Первоначальный выпуск был продан в 1987 г. по цене ¥1,1 млн за акцию. Я считал, что это безумно дорого, но на внебиржевом рынке цена почти утроилась. На этой стадии Nippon Telephone продавалась примерно в 3000 раз выше ее прибыли. Ее рыночная стоимость составляла $350 млрд – больше, чем весь рынок акций Германии и чем 100 лучших компаний в нашем списке Fortune 500.

В этой ситуации не только король был голым, но и народ снял с себя последнюю рубаху. После Большой коррекции японское правительство смогло навязать еще более переоцененную Nippon Telephone японской общественности посредством двух дополнительных предложений: одно за ¥2,55 млн за акцию, другое – за ¥1,9 млн за акцию. С тех пор цены пошли на убыль. На сегодняшний день акции Nippon Telephone продаются по ¥575 000, то есть с 85 %-й скидкой относительно цены с дисконтом образца 1987 г. Для инвесторов с Уолл-стрит потеря подобной суммы стерла бы из списка Fortune 100 все 100 компаний.

Даже по цене ¥575 000 за акцию рыночная цена Nippon Telephone превышает цену Philip Morris – самой большой компании США с 30-летним стажем увеличения прибыли. После всех потерь Nippon остается переоцененной в 50 раз по сравнению с ее прибылью.

Ходят слухи, что японские инвесторы не обращали внимания на прибыль и фокусировались на движении денежных средств, возможно, из-за нехватки таковых. Компании, которые, словно пьяные моряки, тратят деньги, в особенности на покупку других компаний и недвижимости, заканчивают плохо, имея в итоге налоговую скидку на амортизацию и кучу неоплаченных долгов, а в результате – большие потоки денежных средств и низкие доходы.

Новички на японском рынке будут говорить вам о национальной особенности в виде японской приверженности к высоким показателям движения денежных средств, но у бюрократии нет национальных особенностей. Бюрократия – проблема, вставшая перед японскими банками, которые ссудили деньги всем покупателям собак за миллион долларов и кошек за полмиллиона.

Спекуляции играют гораздо большую роль в японской экономике, чем в американской. Merrill Lynch в ее лучшие времена не входила в первую сотню лучших компаний США в списке Fortune 500, но было время, когда 5 из ведущих 25 компаний Японии были брокерскими фирмами, а еще 5–10 – банками.

Американские банки критикуют за то, что они легкомысленно дают займы богачам и бездельникам, но даже самые легкомысленные из этих займов под недвижимость имеют хоть какую-то гарантию возврата. Японские банки давали 100 %-е кредиты на строительство офисных зданий при отсутствии каких бы то ни было гарантий их возврата, ведь даже при наилучшем стечении обстоятельств арендная плата едва бы покрыла расходы.

До недавних торгов единственным объектом сделок на японских биржах были маленькие компании, которые, по моему мнению, являются ключевыми для японского роста и процветания (то же характерно и для США). Небольшие японские компании игнорировались на ранних этапах акционерной мании, тогда как я сделал свои основные закупки именно в этом секторе. Когда акции малых компаний достигли тех же безумных цен, что и остальные, я «слил» их. Принимая во внимание все вышесказанное, я бы скорее инвестировал в стабильный фонд акций быстрорастущих предприятий в старых добрых США.

Подведем итог нашему обсуждению стратегий взаимного фонда.

● Вложите как можно больше денег в фонд акций. Даже если вам нужен ежегодный доход, вы окажетесь в лучшей ситуации в будущем, если будете владеть акциями, приносящими дивиденды, и время от времени изымать нужные на жизнь суммы из основного капитала.

● Если вы непременно хотите купить государственные облигации, покупайте их напрямую в министерстве финансов и избегайте фондов облигаций, в которых вы напрасно заплатите комиссию за управление.

● Разберитесь в типах фондов акций, в которые вы инвестировали. Оценивая их деятельность, сравнивайте подобное с подобным, то есть стоимостные фонды со стоимостными. Не обвиняйте управляющего золотым фондом в том, что он не преуспел так же, как управляющий фондом акций быстрорастущих компаний.

● Лучше распределить свои денежные средства между тремя – четырьмя типами фондов акций (стоимостные, быстрорастущие и т. д.), чтобы у вас всегда были вложения, инвестированные в самый доходный сектор рынка.

● Добавляя деньги в портфель, вложите их в фонд, инвестирующий в сектор, который неприбылен на рынке в течение нескольких последних лет.

● Попытка определить фонд – победитель завтрашнего дня на основе анализа его вчерашней деятельности – занятие сложное, если не сказать безнадежное. Постоянный перенос ваших денег из одного фонда в другой – привычка, которая дорого обойдется вашему благосостоянию.

Сноски