Зеркальная галерея. Великая депрессия, Великая рецессия, усвоенные и неусвоенные уроки истории

То, как Миллер и Гувер воспринимали доктрину «реальных векселей», было проявлением силы исторического опыта в формировании взглядов и действий регуляторов. Выраженной характеристикой монетарного и финансового ландшафта США со времен независимости страны был резкий рост процентных ставок, приводящий к спадам в деловой сфере, а в худших случаях – и к финансовым кризисам. Таким образом, доктрина, которая призывала адаптировать предложение денег и кредитов к реальным нуждам бизнеса и следить за уровнем процентных ставок, чтобы удостовериться, что эти потребности удовлетворены, формировала взгляды многих первых управляющих Федеральной резервной системы. Поскольку эта доктрина предупреждала об опасности искусственного снижения ставок для помощи другим странам, как это делал Стронг, более строгое соблюдение ее положений могло предотвратить опасные дисбалансы на рынках недвижимости и активов в США. Но та же самая доктрина также предполагала, что у ФРС не было необходимости действовать, когда процентные ставки упали с максимальных значений после 1929 года – снижение процентных ставок означало, что у бизнеса в США есть все необходимые ему кредитные ресурсы, а у экономики – вся необходимая монетарная поддержка.

Очевидно, что нет универсальной монетарной доктрины на все времена. Усвоение этого урока дорого стоило руководителям ФРС и стране в целом.

* * *

А пока критика не производила никакого эффекта. Стронг имел доминирующее влияние в ФРС. Поскольку он был правой рукой Дж. П. Моргана и поработал на «передовых» финансового кризиса 1907 года, его высказывания по вопросам монетарной политики были авторитетными, вне зависимости от того, была у него соответствующая формальная теоретическая подготовка или нет. Он говорил голосом опыта. Если Стронг считал, что события в Лондоне были важнее, чем в Майами, значит, так тому и быть.

И хотя политика ФРС способствовала перегреву на финансовых рынках в тот период, она была не единственным фактором. Кроме того играло свою роль и очень слабое регулирование финансовой системы. Были попытки правительства стимулировать активность в недвижимости и строительстве. Сказывался и тот факт, что во время войны строительство новых домов велось вяло, что привело к накопившемуся спросу, который теперь стремился вырваться на волю.

Амбициозные агенты по недвижимости во Флориде, которым этот накопившийся спрос был на руку, всячески стремились его освободить. Никто не был более амбициозным, чем Джордж Меррик, потомок конгрегационалистского священика и владельца грейпфрутовой плантации. Меррик увлекался поэзией. В 1920 году, прославляя предместья Флориды, он опубликовал том стихов под названием Song of the Wind on a Southern Shore («Песня ветра на Южном берегу»).

«There’s a Shore I know – that draws meAnd that warms me all the more! —Where the gumbo-limbo grows: —And the little lizards doze —Where the trade-wind blowsThrough the palm-tufted curvingsOf the Biscayne shore»(Есть берег, который влечет меняИ который все больше согревает меня! —Там, где растет мексиканская лаванда —И дремлют маленькие ящерицы,Там, где дует пассатНа усыпанных пальмами изгибахЗалива Бискайн).[25]

Однако основное применение своим талантам Меррик нашел в сфере недвижимости. В 1915 году он был избран в администрацию округа Дейд, и его главным достижением стало строительство сети дорог, соединяющих Майами с его будущими пригородами и, не в последнюю очередь, с запланированной им общиной Корал Гейблс (Coral Gables) с центром в бывшей семейной плантации. В порыве поэтического вдохновения Меррик описывал Корал Гейблс как испанский город, где «ваши „испанские замки“ становились реальностью». Карьер, в котором добывался известняк и коралловая порода для строительства домов, был превращен в венецианскую лагуну с мостами, гротами и открытыми галереями. Меррик рекламировал городок в национальных журналах и газетах других штатов, при этом писал значительную часть материала сам. Он заманивал клиентов в еще почти неразвитый пригород бесплатными представлениями Mabel Cody’s Flying Circus – популярным авиашоу. Клиенты, которые покупали участки, получали возможность подняться в воздух и осмотреть свои владения с высоты[26]. Он открыл шикарные офисы продаж в Нью-Йорке и Чикаго. Купив автобусы для транспортировки потенциальных покупателей, он организовывал экскурсии из Нью-Йорка, Филадельфии и Вашингтона.

Кроме того, он нанял Уильяма Дженнингса Брайана, бывшего кандидата в президенты, госсекретаря и прославленного оратора, для рекламы города. Брайан переехал во Флориду из-за своей жены, которая страдала артритом, и сразу же стал самым популярным жителем Майами. В 1896 году он баллотировался на пост президента в роли защитника простых людей и противника золотого стандарта, а теперь Меррик платил ему, чтобы тот совсем на другом берегу говорил не о золотом стандарте, а о Золотом береге (Флорида). За год работы он получил 100 000 долл. – половину деньгами, половину – землей.

Проект Корал Гейблс был успешным с самого начала. Свыше 5000 клиентов посетили вступительный аукцион по продаже участков в 1921 году. Не прошло и года, как Меррик покупал дополнительные земли для расширения своего замысла и проекта. В период с ноября 1924 года по март 1925 года, в самый разгар туристического сезона, Меррик зафиксировал феноменальный объем продаж земли – на сумму 4 млн долл. в месяц.

Власти штата с энтузиазмом восприняли такой стремительный рост. Это было неудивительно, поскольку многие застройщики, такие как Меррик, не говоря уже об их банкирах, любезно согласились поработать на пользу государства. Они использовали быстро растущие налоги на недвижимость, чтобы финансировать строительство местных дорог и развивать государственные услуги, что создавало видимость еще большего процветания. В 1923 году, в период самого стремительного подъема, флоридские законодатели предложили внести поправку в конституцию штата, отменяющую налоги на доходы и наследство, чтобы стимулировать миграцию с севера[27]. Благодарные голосующие подавляющим большинством голосов одобрили эту меру. Они избрали губернатором бывшего мэра Джексонвилла Джона Уэллборна Мартина – его избирательная кампания строилась вокруг обещания завершить амбициозный проект строительства дорог в штате. Это было одним из тех событий, на которые, вероятно, рассчитывал Понци, когда рекламировал свой фиктивный проект строительства в окрестностях родного города Мартина.

На рынке недвижимости Флориды все более очевидными становились все признаки ничем не оправданного роста на последних этапах. Владельцы участков нанимали «авансовых» мальчиков, чтобы те, стоя на жарком солнце, привлекали потенциальных покупателей. Эти молодые люди в белых костюмах (многие из них для вида играли в теннис или гольф) стимулировали потенциальных покупателей внести 10 %-ный невозмещаемый взнос – «аванс»[28]. На пике бума эти авансовые квитанции использовались в качестве денег для расчетов. Отели, ночные клубы и бордели принимали их в оплату за свои услуги.

«Авансовые» мальчики получали фиксированный платеж, когда деньги претендующих на приобретение участка покупателей доходили до банка застройщика. Как и ипотечных брокеров накануне краха на рынке недвижимости в 2006–2007 годах, их мало интересовало, понимал ли покупатель условия контракта, под которыми подписывался, или, если уж на то пошло, имел ли он возможность довести сделку до конца. Типовые финансовые организации предоставляли ипотечный кредит, только если покупатель вносил авансовый платеж в размере 50 %[29].

10 %-ный аванс, таким образом, предполагал обязательство внести еще 40 %, что для многих претендующих на покупку недвижимости было легче сказать, чем сделать.

Внесение дополнительных денег было, разумеется, необязательным, если авансовая квитанция, которая давала право преимущественной покупки на участок земли, сначала перепродавалась другому инвестору. Чем быстрее росли цены, тем больше распространялась эта практика перепродажи авансовых квитанций. Успешные «авансовые» мальчики начали заниматься спекуляциями на рынке недвижимости, перепродавая квитанции друг другу. Они отдавали 10 %, чтобы купить, по сути, опцион на незастроенный участок с намерением тут же перепродать его по более высокой цене. Летом 1925 года, на пике роста, авансовые квитанции, по имеющейся информации, продавались и покупались по восемь раз за день[30]. Ясно, что флоридцам в 1920-м учиться было не на чем, и они сами могли научить парочке трюков спекулянтов на рынке недвижимости в преддверии кризиса субстандартного кредитования 2007–2008 годов.

* * *

Однако такая бурная деятельность конечно же не была бы возможной без активного участия банков. «Все финансовые ресурсы действующих банковских и финансовых организаций были в полной мере задействованы для финансирования этих спекуляций», – отмечает эксперт того времени по росту на рынке недвижимости Флориды Герберт Симпсон в своей статье с говорящим названием «Недвижимость в Депрессии» (“Real Estate in the Depression”), опубликованной в журнале American Economic Review в 1933 году[31]. «Страховые компании покупали лучшие (как считалось) ипотечные закладные; консервативные банки свободно выдавали кредиты под залог недвижимости, а менее консервативные банки и финансовые компании давали кредиты практически под любой залог, – писал Симпсон. – Кредитование в сфере недвижимости было основным направлением деятельности любого банка, и тысячи новых банков создавались с конкретной целью предоставления кредитных ресурсов для продвижения конкретной недвижимости». Большей частью это были банки штатов и трастовые компании. Многие из них находились на окраинах больших городов или в пригородах, еще не полностью занятых более давними и хорошо известными банковскими организациями. Поскольку их депозиты и ресурсы предназначались для продвижения проектов недвижимости, которые реализовывались их контролирующими или связанными с ними компаниями, эти банки не останавливались практически ни перед чем, за исключением криминала – а иногда не гнушались и этим».

Среди самых злостных нарушителей были строительно-сберегательные кассы. В принципе эти организации, как и взаимосберегательные банки, занимались кредитованием членов самих организаций[32]. Как тут не вспомнить о роли в кризисе 2008–2009 годов компании Northern Rock, которая изначально также появилась как строительное сообщество – британский эквивалент строительно-сберегательных касс. Однако не будем забегать вперед.

Нормы регулирования деятельности строительно-сберегательных касс постоянно менялись и зачастую слабо соблюдались[33]. Отсутствие более строгих норм частично отражало уверенность в надежности фондирования таких организаций. Членам организаций скорее принадлежали доли, нежели депозиты, и они не могли ликвидировать их по своему желанию. Это уберегло строительно-сберегательные кассы от проблемы массового снятия вкладов. Кредиты были обеспечены, как считалось, надежной недвижимостью. Строительно-сберегательные кассы использовали минимальный объем заемных средств; они не эмитировали долговые обязательства для увеличения акционерного капитала. К сожалению, эти обнадеживающие соображения не принимали во внимание тот факт, что те, кого эти организации кредитовали, сами были по уши в долгах. Они не принимали во внимание тот факт, что не все инвестиции в недвижимость были абсолютно надежными[34].

Модель строительно-сберегательных касс хорошо работала в XIX веке. А теперь эта модель была взята на вооружение застройщиками для удовлетворения собственных амбиций и достижения собственных целей. Строительно-сберегательные кассы было легче учредить, чем кредитную организацию, и застройщики учреждали их для финансирования проектов строительства жилой недвижимости[35]. Совет директоров в такой организации мог и присутствовать, однако контроль был слабым. Совершенно не соблюдался принцип выдачи ипотечных кредитов только надежным заемщикам, чтобы выплачивать прибыль своим членам. Строительно-сберегательные кассы стали лидерами в выдаче кредитов с низким первоначальным взносом. Они выдавали второй ипотечный кредит на 30 % стоимости недвижимости, как только заемщик получал стандартный первый кредит (обычно на 50 %) через банк или страховую компанию, в результате чего эффективный первоначальный взнос снижался до 20 %[36].

Также все большую популярность в качестве источника финансирования строительства приобретала секьюритизация (конвертация долговых обязательств в ценные бумаги). В 1920-х годах застройщики выпустили обеспеченные недвижимостью облигации на сумму приблизительно 10 млрд долл. Третья часть этих облигаций была обеспечена процентными платежами по ипотечным жилищным кредитам, а оставшаяся часть – будущим доходом от сдачи в аренду коммерческой недвижимости. Большая часть этих облигаций была представлена облигациями, обеспеченными одним объектом недвижимости, выпущенными для финансирования индивидуальных многоэтажных офисных зданий, многоквартирных домов и театров, хотя были и более сложные инструменты, известные как гарантированные сертификаты участия в ипотечном пуле – сейчас они бы назывались «сквозными» ипотечными ценными бумагами. Более сложные облигации, выпущенные компаниями, проверяющими полноценность прав собственности на недвижимость и предоставляющими ипотечные гарантии, и обеспеченные коммерческой недвижимостью облигации были не такими свободно обращающимися. Чтобы склонить инвесторов к их покупке, эмитент гарантировал держателю купон (ставка процента по облигации) в размере 5 %.

Это конечно же означало, что компании, проверяющие полноценность прав собственности на недвижимость, или страховая компания попадали «на крючок», если прибыль по инвестициям, в отношении которых были выпущены облигации, оказывалась меньше, чем ожидалось[37].

На практике страховые компании не только гарантировали облигации, но и включали их в свои собственные портфели. Учитывая, что по казначейским облигациям процентные ставки были очень низкими (поскольку политика Стронга опиралась на международные интересы), обеспеченные недвижимостью облигации были привлекательной альтернативой. В период с 1920 по 1930 год доля активов компаний по страхованию жизни, обеспеченных ипотечными закладными, выросла с 35 до 45 %. Такие ценные бумаги также предлагались населению инвестиционными банками, которые их выпускали и распространяли. Инвесторы полагались на «доброе имя» (каким бы оно ни было) эмитента. Мало оснований считать, что они как-то различали эти облигации, требуя высокую доходность за рискованность ипотечного пула[38]. Таким способом огромные суммы денег от индивидуальных инвесторов направлялись в сферу строительства коммерческой и жилой недвижимости. Однако, как оказалось, такие облигации, особенно выпущенные в самый разгар бума на рынке недвижимости, не имели особого успеха в 1930-х.

Этот рынок облигаций, обеспеченных одним объектом недвижимости, напоминает, что наряду со стремительным ростом строительства жилой недвижимости во Флориде наблюдался также и бум на рынке строительства коммерческой недвижимости в Чикаго, Нью-Йорке и Детройте[39]. 1920-е годы стали десятилетием небоскребов. Для строительства высотных зданий было расчищено больше земли, чем в любое другое десятилетие XX века. Бум строительства небоскребов отражал достижения в строительстве, в том числе и появление более износоустойчивых стальных рамных конструкций, более эффективных двигателей лифтов и применение принципов Тейлора (анализ трудовых движений) в отношении труда строителей. Но также этот бум отражал и новую финансовую модель, когда здания строились не просто как офисы для компаний, а в качестве финансовых инвестиций, в надежде, что площади можно будет сдать арендаторам, которые будут платить за них деньги. Знаменитый небоскреб корпорации Chrysler в Нью-Йорке, строительство которого началось в 1928 году, был штаб-квартирой Chrysler Corporation, но также сдавался в аренду многим компаниям – от Pan American Airways до Adams Hats.

Рост на рынке коммерческой недвижимости достиг полного расцвета позднее, чем на рынке жилой недвижимости. Но пузырь на этом рынке тоже был необоснованно раздутым. И когда он лопнул, это тоже привело к крупным дисбалансам.

* * *

И все же ничто не могло сравниться с тем, что происходило на рынке недвижимости Флориды. Самые безумные спекуляции были в Майами. В Орландо рост был более сдержанным, а Джексонвилла он достиг уже поздно – возможно, это способствовало неудаче Понци. Население округа Дейд в период с 1920 по 1925 год выросло в три раза. Оценочная стоимость недвижимости в Майами выросла еще быстрее – с 63 млн долл. в 1922 году до 421 млн долл. в 1926 году. На тот момент каждый третий житель к тому времени уже города с населением 80 000 человек занимался недвижимостью в той или иной форме. На самом пике роста «риэлторы медленно пробирались сквозь толпы на Флеглер-стрит… выкрикивая свои предложения под аккомпанемент музыки оркестров, которые нанимались крупными застройщиками… Временами из-за большого количества риэлторов по тротуарам нельзя было пройти»[40]. Агенты предлагали проспекты уже на вокзалах, едва сойдя с поезда. Газеты кишели объявлениями о недвижимости. К концу 1925 года ежедневные выпуски Miami Herald, которые до этого состояли не более чем из 20 страниц, «потолстели» до 88 страниц.

Появился дефицит рабочей силы, несмотря на приток строителей, многие из которых жили в палатках. Джордж Меррик, продемонстрировав свой талант к продвижению проектов, построил палаточный лагерь на 375 палаток на окраинах своего участка и назвал его Cool Canvas Cottages at Coral Gables (великолепные парусиновые коттеджи в Корал Гейблс). Дефицит рабочей силы сопровождался дефицитом строительных материалов, который усугублялся решением железнодорожной компании Florida East Coast Railway наложить мораторий на новые поставки. Кроме того что сортировочная железнодорожная станция Майами была забита 2200 грузовыми вагонами, движению поездов мешали отчаянные попытки перегруженной железной дороги проложить вторую колею. Поскольку железнодорожные поставки «встали», к доставке строительного материала были привлечены пароходы и парусные суда. Вскоре доки Майами и Майами-Бич были настолько загромождены, что разгружать грузы стало невозможным. В сентябре пароходные компании последовали примеру железной дороги и наложили эмбарго на поставки мебели, строительной техники и строительных материалов.

Все это говорило о том, что пузырь скоро лопнет. Что стало причиной того, что он лопнул, точно сказать нельзя, как и всегда в случаях с пузырями. Возможно, одной из причин стала коррекция на фондовом рынке: индекс S&P Composite упал на 11 % в период с февраля по май 1926 года. Нетипично холодная зима, за которой последовало жаркое лето, не убедило покупателей жилья во Флориде в умеренности климата. В декабре 1925 года тропический циклон разрушил первозданные северо-восточные пляжи штата, чем нанес рынку в буквальном смысле слова очередной удар. Затем последовал ураган 4-й категории, который американское Метеорологическое управление назвало «возможно, самым разрушительным ураганом за всю историю США», – он ударил по Майами 18 сентября 1926 года. Во время наводнения погибли три жителя Майами-Бич, еще сотня – в самом Майами[41]. С загородного дома Карла Фишера сорвало крышу. Конгрегационалистская церковь в Коралл Гейблс стала центром оказания помощи, хотя Джордж Меррик предназначал ее несколько для других целей.

Тем временем обеспокоенность ситуацией во Флориде перекинулась и на другие штаты. Двадцать тысяч жителей Саванны (Джорджия) двинулись во Флориду, привлекаемые ростом на рынке недвижимости, чем обеспокоили членов городского совета. Инвесторы, жаждущие вложиться в недвижимость Флориды, сняли со сберегательных вкладов в Массачусетсе около 20 млн долл. Банкиры северо-восточных штатов и на Среднем Западе стали опасаться потерять депозиты и доходные активы.

Обеспокоенные оттоком населения и депозитов, а также благополучием жителей, власти критиковали такие «перегревы». Банкиры в Огайо разместили в газетах объявления, предупреждающие об опасности вести бизнес с флоридскими застройщиками. Начальник управления торговли штата Сайрус Лохер и шериф Норман Бек самоотверженно поехали во Флориду, чтобы из первых рук узнать, что происходит на рынке. В целях защиты интересов мелких инвесторов они порекомендовали запретить компаниям, продающим ценные бумаги, обеспеченные недвижимостью Флориды, вести бизнес в их штате. Законодательное собрание штата послушно приняло закон, запрещающий подобную практику[42]. Антифлоридская пропаганда утверждала даже, что в штате невозможно найти хорошее мясо и что опасные рептилии угрожали безопасности крупных населенных пунктов[43]. Ассоциация частных предприятий Better Business Bureau в США, расследующая ситуацию на рынках Флориды, обнаружила признаки распространенного мошенничества и была готова опубликовать свои выводы. Арест и судебное преследование Понци тоже сделали плохую рекламу штату.

Как это обычно бывает на рынках недвижимости, сначала упали объемы сделок, а через некоторое время и цены. Доходы местных правительств резко снизились, амбициозные муниципальные проекты в сфере строительства были заброшены. Финансовые последствия не заставили себя ждать. Объемы безналичных расчетов между банками в Майами сократились на две трети[44]. Сто пятьдесят банков во Флориде и соседней Джорджии обанкротились – большинство из них были членами сети Манли-Энтони, названной так из-за того, что все эти банки принадлежали или находились под контролем двух банкиров – Джеймса Р. Энтони и Уэсли Д. Манли, бизнес которых был сильно завязан на спекуляциях в сфере недвижимости, и не в последнюю очередь в форме инвестиций в проект Корла Гейблс Дэвида Меррика[45]. Убытки вкладчиков составили около 30 млн долл. Сам Манли был арестован за участие в мошеннических сделках в попытке спасти оставшиеся активы от конкурсного производства. Во время его защиты адвокаты ссылались на психическое расстройство клиента.

Финансовые последствия не распространились дальше Флориды и Джорджии. Тем не менее эти события поумерили пыл банкиров и покупателей жилья. Число строящихся жилых домов по стране упало с 850 000 в 1926 году до 810 000 в 1927 году, 750 000 в 1928 году и 500 000 в 1929 году, несмотря на то что в экономике не наблюдалось сопоставимого спада.

* * *

Задним числом многие утверждали, что ФРС должна была сделать больше для предотвращения бума на рынке недвижимости. Это ограничило бы перегрев в финансовой системе и предотвратило разрушительные банкротства банков на юге. Это умерило бы давление на экономическую активность, которое начало чувствоваться в самый неблагоприятный момент, ближе к концу 1920-х.

Однако меры в адрес одного сектора – жилищного строительства – привели бы к возникновению тех же дилемм, что и таргетирование обменного курса фунта стерлингов – доллара. Внимание ФРС тогда было бы отвлечено от фундаментальной задачи обеспечения «эластичных денег», что имело бы неблагоприятные последствия для экономической стабильности. Использование монетарной политики для подавления финансовых дисбалансов могло привести к разгрому экономики.

Через несколько лет, когда был бум на Уолл-стрит, эта же дилемма появилась вновь. Тогда стоял вопрос, должна ли ФРС повысить процентные ставки в ответ на рост на фондовом рынке, чтобы предотвратить развитие более серьезных финансовых дисбалансов и рисков. В качестве альтернативного варианта регулятор мог продолжать подстраивать монетарную политику под нужды реальной экономики и бороться с финансовыми дисбалансами другими способами. Он мог придерживаться политики, которая сегодня называется макропруденциальной, а тогда называлась «прямым давлением», то есть попытаться ограничить выдачу банками кредитов непосредственно финансовым рынкам[46].

В конечном итоге ФРС выбрала первый вариант, то есть повышение ставок. Последствия были далеко идущими.

Глава 2. Золотой глобус

Перегрев на финансовом рынке быстро перебросился с Флеглер-стрит на Уолл-стрит. Те же низкие процентные ставки и ожидания быстрого роста, которые «подогревали» спекуляции в сфере недвижимости, стимулировали и инвестиции в акции и облигации. Энтузиазм по отношению к акциям, кроме того, поддерживался излишне оптимистичными ожиданиями прибыли от нового поколения IT-компаний, если можно употребить такой анахронизм. Так же как в 1990-х интернет был площадкой для продвижения инвестиций в интернет-компании, в 1920-х радио использовалось для стимулирования инвестиций в радио. Акции Radio Corporation of America (американская радиовещательная корпорация) с самого момента выхода их на биржу в 1924 году входили в список наиболее активно продаваемых и покупаемых акций на Уолл-стрит.

Такой популярности акций RCA и других спекулятивных акций способствовал и пример таких «инсайдеров» с Уолл-стрит, как Уолтер Крайслер и братья Фишер, которые учредили Fisher Auto Body. Будучи по большей части ветеранами автомобильной отрасли, эти люди объединились под руководством эксцентричного основателя General Motors Билли Дюранта, который увлекся игрой на бирже. Под руководством Дюранта они сформировали синдикаты для покупки акций RCA. На первых страницах изданий они трубили о растущих акциях RCA, привлекая мелких инвесторов и тем самым еще больше раздувая цены. В этот момент синдикат распродавал акции, фиксируя прибыль, и весь рост, достигнутый к тому времени, таким образом, аннулировался[47].