Правовое регулирование рынка ценных бумаг. Учебное пособие
В результате революционных событий во Франции и постоянных военных действий в континентальной Европе в начале XIX века значительно возвысился Лондон в мировой финансовой системе. Соответственно возросло и значение Лондонской фондовой биржи.
Представляется возможным выделить следующие особенности развития фондовых бирж, а с ними и рынка ценных бумаг в XIX – начале XX века:
1. Наличие различий в организации и регулировании фондовых бирж континентальной Европы, Великобритании и США.
Особенности регулирования бирж во многом зависели от юридических основ развития определенного государства. Например, в странах англосаксонского права (США, Англия) наблюдалась большая свобода деятельности. Фондовые биржи создавались, прежде всего, по инициативе самих участников рынка[134], а не по государственной воле.
В странах континентальной Европы, наоборот, были сильны традиции по четкой регламентации деятельности бирж нормативными актами и вмешательству государства в их деятельность[135].
По мнению некоторых исследователей, подобная политика вела к возникновению альтернативных площадок для осуществления торговли на рынке ценных бумаг, так как условия, установленные на официальных биржах (плата за участие в торгах, размер комиссии за сделки), не устраивали многих участников[136].
Правовая система, а также особенности возникновения и дальнейшего развития фондового рынка накладывали свой отпечаток и на организацию биржевых институтов. Например, правовой статус фондовых бирж в США был крайне не определен. Они даже не обладали статусом юридического лица. Исследователями и в судебной практике XIX – начала XX веков отмечалось, что они имели схожие черты как с корпорациями, так и с партнерствами[137].
В связи с неопределенностью юридического статуса бирж в США их членами было принято решение (NYSE в 1863 году, а затем фондовой биржей в Сан-Франциско) создавать специальные юридические лица, которые становились бы владельцами недвижимого имущества, необходимого для функционирования бирж[138].
Таким образом, именно в XIX веке наиболее серьезно проявилось различие в особенностях регулирования[139] и внутренней организации институтов фондового рынка, что наряду с прочими факторами способствовало формированию различных моделей фондового рынка.
2. Отсутствие единого нормативного акта, регламентирующего все основные сферы деятельности фондовых бирж.
Как уже отмечалось выше, в США и Великобритании фондовые биржи действовали на базе принципов саморегулирования, и государство не вмешивалось во внутреннюю организацию их деятельности. Однако и в европейских странах не везде наблюдалось единство подходов к нормативному регулированию фондовых бирж.
По оценкам отдельных исследователей, к концу XIX века существовало только два государства, в которых действовали законы, регулирующие все стороны функционирования бирж: Австрия и Германия. В этой связи особо выделяют Имперский закон Германии от 22 июня 1896 года «О бирже» [140].
В рассматриваемый период возрастает значение обычаев делового оборота, формирующихся на фондовых рынках. Причем это характерно для различных государств, как отличающихся наличием единых нормативных актов о фондовых биржах, так и не имеющих таковых. Например, в США в середине XIX века довольно бурно обсуждался вопрос о том, стоит ли признавать подобные обычаи (customs), распространенные среди участников рынка, в качестве источника права[141]. Только к 1860 году в Нью-Йорке суды стали приравнивать к закону обычаи делового оборота, сложившиеся на фондовом рынке[142]. Если обратиться к германскому опыту, то можно обнаружить[143], что у каждой биржи имелись самостоятельно выработанные правила, по своей сути являющиеся нормами обычного торгового права[144].
Особый интерес представляет германский опыт правового регулирования фондовых бирж. Упомянутый закон о бирже появился как результат анализа сложившихся отношений в сфере фондового рынка, обобщения пожеланий экспертного сообщества и практикующих работников. Данный анализ был проведен специально созданной в 1891 году Имперской Комиссией. Результатом ее работы стал подробный отчет, на основе которого и был составлен законопроект[145]. Следует отметить, что, по мнению Dr. О. Stillich, жесткое государственное регулирование государством сферы биржевой торговли в Германии было вызвано целым рядом случаев манипулирования ценами на товарных рынках (пшеница, кофе, сахар) и рынке ценных бумаг (растрата банкирами ценных бумаг, отданных на хранение)[146].
Согласно требованиям закона, немецкие биржи действовали на основании специальных уставов, отличавшихся особой многоступенчатой процедурой принятия. На первом этапе происходило принятие устава со стороны органа, являющегося контрольным по отношению к бирже: в Пруссии это торговая плата, в саксонских городах (Лейпциг, Дрезден) – сами советы бирж. На втором этапе происходило утверждение устава местным правительством.
Биржевые уставы регулировали вопросы управления, виды операций, совершаемых на бирже, также определяли перечень активов, допускаемых к обращению на бирже: монеты, векселя, иные ценные бумаги.
Органы биржи разделялись на две группы:
1) органы правительства:
– биржевой совет (Börsenausschuss);
– наблюдательные инстанции (правительства и торговые палаты);
– правительственный комиссар.
2) органы биржи:
– правление биржи (Börsenvorstand);
– комитет по допущению бумаг к котировке (Zulassungsstelle);
– курсовые маклеры и палаты маклеров (Kursmakler и Maklerkammern);
– суд чести (Ehrengericht);
– третейский суд (Schiedsgericht).
3. Усиление влияния государства на рынок ценных бумаг.
Государство не только продолжает оставаться активным эмитентом на фондовом рынке, активизируя выпуск ценных бумаг в случае необходимости финансирования военных кампаний, но и предпринимает попытки усилить государственный контроль на фондовом рынке.
Известно, что именно публичные образования оказывали серьезное влияние на развитие торговли на фондовых биржах, несмотря на то, что доля корпораций в общем объеме эмитируемых ценных бумаг постепенно возрастала[147]. Активное участие на фондовом рынке начинают играть и муниципальные образования.
Например, в США особое значение для экономики страны приобрели т. н. муниципальные облигации (municipal bonds)[148]. Бурное использование данных ценных бумаг местными органами власти началось после окончания Гражданской Войны 1861–1865 годов. При этом руководство многих территорий (особенно западных) инициировало эмиссию муниципальных облигаций с многочисленными нарушениями, что выражалось в превышении размера выпуска над активами муниципального образования, неопределенности целей выпуска и т. п. Из-за специфики правовой системы в США (прецедентное право, особенности местного самоуправления) на практике остро вставали различные вопросы. В частности, означает ли право муниципального образования осуществлять определенные полномочия (например, строительство объектов городской инфраструктуры) наличие у него специального права на выпуск облигаций[149]?
Кроме этого, в рассматриваемый период во многих странах государственные органы начинают активнее вмешиваться в процессы, происходящие на фондовом рынке, так как их роль в экономике значительно возрастает. Существует точка зрения, что даже принятие нового немецкого законодательства о бирже было вызвано во многом стремлением правительства улучшить условия для осуществления государственных займов на рынке ценных бумаг[150].
4. Рост числа ценных бумаг, выпускаемых корпорациями в большинстве развитых стран, сопровождался отменой разрешительной системы создания компаний.
Значительное влияние на развитие акционерных компаний в Европе оказала тенденция замены разрешительной системы создания компаний на явочную, наметившаяся в середине XIX столетия. Например, в Англии это произошло в 1844-м году, во Франции – в 1867-м, в Германии – в 1870-м.
Таким образом, в конце XIX века в Европе утвердилась принципиально иная система создания акционерных обществ. Для этого не требовалось особого разрешения правительства или монарха, достаточно было принять устав компании, разработанный в соответствии с законом, и предоставить его в учреждение регистратуры, действующее при одном из центральных правительственных учреждений. В Англии при департаменте торговли, в Пруссии при министерстве торговли, во Франции при коммерческом суде. Правительственное разрешение требовалось только в Италии и России[151].
5. Увеличение числа фондовых бирж, а также иных торговых площадок.
Рост числа акционерных компаний, непрекращающаяся эмиссионная активность государства на рынке ценных бумаг и увеличение числа инвесторов вело к созданию большого количества фондовых бирж. Данная тенденция наблюдалась во многих развитых странах. Например, в США во время гражданской войны происходит резкий рост оборотов на бирже из-за повышения государственных заимствований. При этом в Нью-Йорке происходит увеличение числа фондовых бирж в связи с отказом администрации Нью-Йоркской фондовой биржи принимать в свой состав новых членов. В 1869 году происходит объединение NYSE[152] и новой биржи The open board of brokers. В результате этого происходит серьезное изменение организационных основ биржи: полномочия по управлению и принятию правил осуществления биржевой торговли перешло от общего собрания членов биржи к особому выборному комитету[153].
В Великобритании также был отмечен рост операций на региональных фондовых биржах, например, в Манчестере, Глазго и в Эдинбурге. При этом число таких бирж выросло с 11 в 1882 году до 22 в 1914[154].
Фондовые биржи появляются в целом ряде европейских стран, прежде не принимавших активное участие в развитии рынка ценных бумаг. Например, в Швейцарии[155] биржи возникают в Женеве (1850), Цюрихе (1875) и в Базеле (1876).
Помимо официальных бирж, во всем мире действовали неофициальные или «негласные биржи» (Winkelbörse)[156]. Они были необходимы для того, чтобы завершить сделки, начатые на биржах и прерванные в связи с ограниченным временем их работы. Например, в конце XIX века в Париже такая торговая площадка была расположена в ресторане «Tortonia», другая в Пассаж du Panorama, в Амстердаме – под названием Effectensocietät, в Гамбурге – Börsenhalle. Во избежание манипулирования курсовой стоимостью ценных бумаг государство боролось с негласными биржами, их деятельность, как правило, запрещалась.
Резкому увеличению числа фондовых бирж способствовало и развитие науки и техники. Именно изобретение и внедрение в деловую практику телеграфной связи
Конец ознакомительного фрагмента.
Текст предоставлен ООО «ЛитРес».
Прочитайте эту книгу целиком, купив полную легальную версию на ЛитРес.
Безопасно оплатить книгу можно банковской картой Visa, MasterCard, Maestro, со счета мобильного телефона, с платежного терминала, в салоне МТС или Связной, через PayPal, WebMoney, Яндекс.Деньги, QIWI Кошелек, бонусными картами или другим удобным Вам способом.
Примечания
1
Нормативные акты цитируются по СПС КонсультантПлюс. Все ссылки на нормативные акты даны по состоянию на февраль 2013 года.
2
Из числа созданных на базе государственного имущества.
3
Huebner S. S. Scope and Functions of the Stock Market // Annals of the American Academy of Political and Social Science. Vol. 35. No. 3.1910. P. 483.
4
Сизов Ю. С. Формирование системы государственного регулирования рынка ценных бумаг в России. Московский опыт [Электронный ресурс]. М.: Планета, 1999. С. 9. Электрон, версия печат. публ. URL: http://www.mirkin.ru./ docs/book 035.pdf
5
Мошенский С. 3. Рынок ценных бумаг: трансформационные процессы. М., 2010. С. 34.
6
Рынок ценных бумаг: учебник/под общ. ред. Н. И. Берзона. М., 2007. С. 16–17. Не следует думать, что денежный рынок представляет собой исключительно рынок банковских кредитов, а рынок капиталов – ценных бумаг. В частности, зарубежные исследователи свидетельствуют о неверности такого утверждения (см., напр., Burton М., Nesiba R., Brown В. An Introduction to Financial Markets and Institutions. N.Y., 2010. P.46). В США выпускаются такие правительственные ценные бумаги, как казначейские векселя (treasury bills), срок обращения которых не превышает года. Корпорации имеют возможность выпускать т. н. коммерческие бумаги (commercial papers) с коротким сроком обращения.
7
Под самофинансированием в современной науке понимается процесс использования хозяйствующим субъектом следующих внутренних источников финансирования: амортизационных отчислений и нераспределенной прибыли (Подробнее см.: Ковалев В. В. Финансовый менеджмент. М., 2011. С. 764–765).
8
Рынок ценных бумаг: учебник/А. Б. Басс [и др.], под ред. Е. Ф. Жукова. М., 2010. С. 2.
9
Подробнее см. во 2-й главе.
10
Подробнее см.: Гусаков А. Г. История и кодификация торгового права в России/сост. по лекциям проф. А. Г. Гусакова. СПб, 1905. С. 179.
Стоит отметить также, что известный европейский экономист начала XX века Рудольф Гильфердинг под фондами понимал ценные бумаги в самом широком смысле (Гильфердинг Р. Финансовый капитал: новейшая фаза в развитии капитализма. М., 1912. С. 178).
11
Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. М.: Статут, 2011. С. 15; ХоменкоЕ.Г. Правовое регулирование рынка ценных бумаг: учебно-практическое пособие. М.: Юрист, 2008. С. 8.; Мир кин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. М., 1995. С. 100.
12
Указ Президента РФ от 9 марта 2004 года № 314 «О системе и структуре федеральных органов исполнительной власти».
13
См., например, п. 1 Положения о Федеральной службе по финансовым рынкам, утв. Постановлением Правительства РФ от 30 июня 2004 года № 317.
14
Пункт 1 Положения о Федеральной службе по финансовым рынкам, утв. Постановлением Правительства РФ от 29 августа 2011 года № 717.
15
См. ст. 2 Закона о рынке ценных бумаг, 2 абз. 1-го раздела: Стратегии развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года, утв. Распоряжением Правительства РФ от 29 декабря 2008 года № 2043-р.
16
Что интересно, данное обстоятельство отмечалось и учеными, исследовавшими рынок ценных бумаг в начале XX века (см. Huebner S. S. Scope and Functions of the Stock Market. P. 493.), и нашими современниками (см. Лялин В. А. Рынок ценных бумаг: учебник. М., 2011. С. 12).
17
Хоменко Е. Г. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. С. 10.
18
Например, Директива Европейского Парламента и Совета Европейского Союза 2003/6/ЕС от 28 января 2003 года «Об инсайдерской торговле и манипулировании рынком (рыночных махинациях)» (DIRECTIVE 2003/6/ЕС OF THE EUROPEAN PARLIAMENT AND OF THE COUNCIL of 28 January 2003) on insider dealing and market manipulation (market abuse).
19
Гильфердинг P. Финансовый капитал: новейшая фаза в развитии капитализма. 7-е изд. 2011. С. 480.
20
Цит. по: Бердникова Т. Б. Рынок ценных бумаг. М.: ИНФРА-М, 2011. С. 20–29.
21
Суханов Е. А. Вступительная статья // к книге Белова В. А. Ценные бумаги в российском гражданском праве/Под ред. проф. Е. А. Суханова. М., 1996. С. 3.
22
Хоменко Е. Г. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. С. 11.
23
Петров М. И. Правовое регулирование рынка ценных бумаг. СПб., 2005. С. 72.
24
Не все ценные бумаги подлежат специальному учету.
25
Габов А. В. Ценные бумаги: вопросы теории и правового регулирования рынка. С. 16–19.
26
Здесь имеется в виду повышение возможности у различных участников рынка привлечь дополнительные средства для развития предприятия на фондовом рынке.
27
На основании данных фондового рынка можно сделать вывод об общем состоянии национальной и мировой экономики. В качестве таких показателей (индикаторов) выступают различные фондовые индексы (например, в России индексы ММВБ, в США – Dow Jones и т. д.).
28
К сожалению, зачастую правительства разных стран злоупотребляют своим правом на выпуск долговых ценных бумаг, пытаясь заменить средствами, вырученными от эмиссии ценных бумаг, иные бюджетные поступления. Обычно это заканчивается весьма плачевно, вспомним, хотя бы объявление в России дефолта (отказ исполнения обязательств) по государственным краткосрочным бескупонным облигациям и облигациям федеральных займов (ГКО/ОФЗ).
29
Хотя из указанного правила бывают и исключения, в частности, когда по требованию акционеров само акционерное общество обязано осуществлять выкуп у них акций (ст. 75 ФЗ «Об акционерных обществах»)
30
Аскер-заде Н. Игра на поражение/Н. Аскер-заде, М. Черкасова, А. Шарипова//Коммерсантъ. № 173/11 (3749). М., 2007. Электрон, вере, печат. публ. URL: http://www. kommersant.ru./doc/807684.
31
Федеральный закон от 25 ноября 2009 года № 281-ФЗ «О внесении изменений в части первую и вторую Налогового кодекса Российской Федерации и отдельные законодательные акты Российской Федерации». В частности, в ст. 2 Закона «О рынке ценных бумаг» появилось определение производных финансовых инструментов.
32
Рынок ценных бумаг: учебник/под общ. ред. Н. И. Берзона. С. 21.
33
Миркин Я. М. Рынок ценных бумаг России: воздействие фундаментальных факторов, прогноз и политика развития. М., 2002. С. 113.
34
См. например: Michie R. С. The London Stock Exchange. A History. Oxford. 2001.
35
Высочайше утвержденное положение Комитета Министров от 27 июня 1900 года «Об образовании на Санкт-Петербургской бирже фондового отдела» (ПСЗ-З. Т. 20. Ч. 1.№ 18946. С. 860).
36
Кузнецов Б. Т. Рынок ценных бумаг. М., 2011. С. 12.
37
Burton М., Nesiba R. F., Brown В. An Introduction to Financial Markets and Institutions. P. 308.
38
Handbook of Finance: Financial Markets and Instruments/ed. by Frank J. Fabozzi. New Jersey, 2008. P. 130.
39
Аскер-заде Н. Нефондовая биржа//Ведомости. № 245 (2763). 2010.
40
Ремнев А. Организованный внебиржевой рынок ценных бумаг//Рынок ценных бумаг. № 5. 2001. С. 21.
41
Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. С. 119.
42
Подробнее см.: Mendelson Feld В. Venture Deals: Be Smarter Than Your Lawyer and Venture Capitalist. New Jersey, 2011; Pepitone J. SecondMarket trading doubles in private company stock. URL: http://money.cnn.com; Lattman P. Stock Trading in Private Companies Draws S. E.C. Scrutiny. URL: http://dealhook.nytimes.com.
43
Подробнее о SecondMarket и SharesPost см.: Pollman E. Information issues on Wall Street2.0 University of Pennsylvania Law Review. Vol. 161.No. 179.2012.P. 195–196.
44
По видам сделок, по инвесторам, по срокам, по отраслевому признаку, по видам применяемых технологий, в зависимости от размера и известности компании, по принципу возвратности денежных средств инвестору и т. д. (Подробнее см.: Миркин Я. М. Ценные бумаги и фондовый рынок. С. 108–135; Рынок ценных бумаг: учебник/под общ. ред. Н. И. Берзона. С. 22–25).
45
Некоторые авторы еще выделяют т. н. «китайскую модель». Например, С. С. Семенов в качестве особенности этой модели выделяет сочетание национальной биржи – Шанхайской и международной Гонконгской (Семенов С. С. Перспективы развития российского фондового рынка. М., 2005. С. 28–29).
46
Ческидов Б. М. Модели рынков ценных бумаг. СПб, 2006. С. 11.
47
Таблица составлена на основе следующих источников: Лялин В. А. Рынок ценных бумаг: учебник. С. 13–15; HazenT. L. Securities regulation in a nutshell. 2009. P. 7; Молотников A.E. Проблемы взаимодействия и правового регулирования контролирующих, крупных и миноритарных акционеров в России//Предпринимательское право, 2009. № 1. СПС «КонсультантПлюс». URL: http://www.consultant.ru./law/ review/other/xm2009-04- 15.html.
48
Например, корпоративный контроль над крупнейшей биржей в России ОАО «Московская Биржа ММВБ-РТС» принадлежит Банку России совместно с компаниями, акции которых принадлежат Российской Федерации (например, ОАО «Сбербанк России», Госкорпорация Внешэкономбанк, Банк ВТВ (ОАО) и т. д). Подробнее см.: Состав акционеров ОАО Московская Биржа, которые имеют 5 и более процентов голосов в высшем органе управления ОАО Московская Биржа по состоянию на 27 февраля 2013 года (http://fs.rts.micex.ru./files/299).
49
В связи с произошедшим в 2007–2008 годах финансовым кризисом стала широко обсуждаться мысль о необходимости вернуться к закону Гласса-Стигола, т. к. многократно увеличившиеся активы банков представляют угрозу национальной экономике в случае возникновения у банков финансовых затруднений (см. например, статью руководителя Федерального Резервного Банка Канзас-Сити Томаса Хонига: Hoenig Т. Too Big to Succeed [Electronic resource] //The New York Times. 2010. URL: http://www.nytimes.com/2010/12/02/opinion/02hoenig.html.
50
Цит. по: The American Presidency Project [Electronic resource]/Gerhard Peters. 1999–2013. URL: www.presidency.ucsb.edu.
51
Под секьюритизацией в самом простом смысле понимается выпуск ценных бумаг, обеспеченных определенным активом, преимущественно финансовыми инструментами, приносящими регулярный доход (например, закладными и т. п.).
52
Wallenstein S. The roots of the financial crisis //Capital Markets. Law Journal. 2009. Vol. 4. No. Sl.P. 15–16.
53
Подробнее см. соответствующие главы настоящей работы.
54
Banner S. Anglo-American securities regulation. Cultural and political roots, 1690–1800. Cambridge, 1998. P. 32–37.
55
См., например, издание Defoe D. An Essay upon Projects Icon Classics. 2008.
56
Banner S. Anglo-American securities regulation. P. 29.
57
Например, Гуреев В. А. отмечает интересную особенность российского дореволюционного законодательства. По его мнению, оно не было ориентировано на защиту отдельно взятого акционера. Главным же средством борьбы с массовыми нарушениями было закрытие таких компаний. (Гуреев В. А. Проблемы защиты прав и интересов акционеров в Российской Федерации. М. 2007. С. 19).
58
Подробнее см.: Loss L., Seligman 1. Fundamentals of securities regulation. Aspen publishers, 2003. P. 729–731. Авторы исследовали рынок США, однако их доводы можно считать справедливыми и для других развитых стран.
59
Как было сказано в 1980 году в Докладе Комитета Вильсона (Wilson Committee report) об институциональных инвесторах, владеющих акциями: «их возрастающее доминирование на «…> рынке капиталов стало одним из наиболее важных явлений в финансовой системе» (цит. по Cheffins Brian R. Corporate ownership and control. Oxford University Press. 2008. P. 344).
60
Подробнее см.: Интервью с Павлом Теплухиным: Фондовый рынок стал удивительно плановым хозяйством//Коммерсантъ. № 241 (5026). 2012. Электрон, вере, печат. публ. URL: http://www.kommersant.ru./doc/2092208.
61
Значительное снижение индексов рынков ценных бумаг во всех развитых странах мира, сопряженное с кризисом в смежных отраслях экономики (например, на рынке недвижимости).
62
Pitt Harvey L. Bringing financial services regulation into the twenty-first century//Yale Journal on Regulation. Vol. 25. No. 2. 2008. P. 321–322. Немаловажная деталь: автор столь резкого высказывания в адрес государственного регулирования в 2001–2003 годах как раз и возглавлял Комиссию по ценным бумагам и биржам США.